クレディ・スイスを退社したばかりの経済学者 Zoltan Pozsar (ゾルタン・ポザール) 氏が、世界最大のビットコインイベント Bitcoin 2023 に出演し、連邦準備制度とドルが直面する問題について述べています。

この動画では、ゾルタン・ポザール氏と起業家のアーサー・ヘイズ氏が、「新通貨秩序」について議論を展開しています。以下は主なトピックです。

– 小規模な米国の銀行は、利子率リスクやデュレーションリスクの管理に経験が不足しているため問題に直面している。
– FEDの銀行資金調達プログラムは一部の問題に対処しているが、すべての問題を解決するものではない。
– インフレへの対応策として、QEの再開やイールドカーブの制御が検討されている。
– 小規模な米国の銀行の問題は米国だけでなく、他の国でも類似の問題が存在する可能性がある。

破綻している米国の中小銀行

Q. 他の国はほとんどダメで、今回の坩堝は、破綻している米国の中小銀行だと思います。マネーマーケットを深く研究し、それについて書いたことのあるあなたの視点から、この問題を解説していただけますか？

米国の小規模銀行の問題は、米国の小規模銀行特有のものです。これは基本的に、金利リスクの管理という点で経験豊富な大手銀行が問題からほぼ免れている、というエピソードだと思います。デュレーション・リスクの管理も経験豊富で、金利上昇に備えるという意味では、まさにうってつけです。

SVBはその一例

しかし、問題を起こした中小銀行の中には、このようなリスク管理に精通していないところもありました。SVBはその一例で、完璧な嵐のようなものだったと思っています。金融危機を経験した人なら、ベアー・スターンズが運営していたヘッジファンドを覚えているでしょう。

SVB はベンチャーキャピタルやハイテク投資家のために銀行業務を行っていたため、負債構造が不幸な例でした。金利が上昇し始めた後に崩壊した資産クラスを探すとしたら、それは長期の成長株でしたね？

その後、ハイテク業界全体がそうでした。つまり、投資家層には流動性の問題があるのです。SVB はベンチャーキャピタルの融資を多く抱えており、また、リスクヘッジの方法がよくわからなかったため、価値の下落したデュレーションが長い証券を多く抱えていました。そのため、資産サイドも負債サイドも破綻してしまったのです。

利子だけのローンを組んだという話

それで、教訓を得たのです。ファースト・リパブリックはまた別の話です。利子だけのローンを組んだという話は、誰もが読んだことがあると思います。私の友人も、彼とその息子たちがハンプトンズの家を買ったと話していました。

銀行が「頭金なし」と言ったので、彼は「本当に？で、何年でも利子だけでいいから、契約してくれって言うんだ。そうそう、友達が、友達が、これをくれるなんて、あんたは頭が悪いんじゃない？

ファーストリパブリックで住宅ローンを組んだ時、友人がそうメールしてきた。私は知らなかった。友人は、私がどんな良い取引をしているのか知りませんでしたが、今度、彼に言ったように、あまりにも大きな、あまりにも良い住宅ローンを手に入れたら、あなたにそれを与えた銀行の株を空売りすればいいのです。

しかし、基本的には、金利リスクを負うことができない、金利上昇の嵐を乗り切ることができるローンを作る方法を知らないという教訓であり、そのようなものです。また、FEDの対応が非常に印象的であったことも重要です。危機を未然に防ぐためにこれほど積極的なFEDを私は見たことがありません。

では、銀行のタームファンディングプログラムは、実際に根本的な問題、あるいはその半分に対処できたと思いますか？国債やMBSだけ、不動産だけ、その他バランスシート上にあるクソみたいなものだけ、みたいな感じでしょうか。

その通り、それは問題の半分に対処するものではありません。この先、問題を抱えるかもしれない大銀行にとっては、むしろ泡を吹いて逃げ出すようなものだと思います。

でも、存在する施設なんです。非常に寛大です。つまり、基本的には、水面下の住宅ローンや国債があれば、それを額面通りに担保に入れてくださいということです。これは非常に寛大です。もちろん、FDICへの融資もありますし、FDICから問題を抱えた金融機関への融資もあり、事態を平穏に保つことができます。

しかし、このように、これまで出てきた、そしてこれからも出てくるであろう銀行問題をケースバイケースで管理するためのプレイブックがあるため、いわばシステムは問題ないのだと思います。

システムには大量の現金が存在する

Q. では、金融システムが不安定だとは思っていないのですか？小康状態を保ちながら、いくつかのことが破綻し、株式保有者が一掃され、市場は少し水を打ったような状態になり、秋になって債務上限や大量の財務省証券が発行され、本当にめちゃくちゃになるというような考え方はしないんですか？

しかし、システムには大量の現金が存在するのです。私が人々に説明する方法は、FEDにリバースレポという施設があることです。この施設には2兆ドルの現金があり、これは基本的にマットレスの下にあるシステムの現金です。

この2兆ドルは、どの金融機関からも入札されないお金です。どの銀行も、どのディーラーも、誰も欲しがりません。FRBにあるマネーファンドが保管しているだけなのです。

ですから、紙幣が発行され、オークションの後にクーポンの資金調達が必要になった場合、あるいは世界中にドルが必要になった場合、お金はそこにあるのですから、入札して動員すればいいのです。だから、システムが不安定になるようなことは、とても考えにくいんです。

金やビットコインがある程度反応している

金やビットコインがある程度反応しているのは、この中銀期間資金供給プログラムが非常にインフレ的であると見ているからだと思いますが、もしFEDにこれらの債券をすべて差し出して借り換えなければならないとしたら、最終的にはバランスシートを裏口で拡大していると考えているのでしょうか。

QEは再開されなければならない

私の考えでは、QEは再開されなければならないと思っています。つまり、政府が資金を調達しなければならないのです。

政府は資金を必要としており、すべてのデリバティブカーブに対して国債利回りが安くなる許容範囲にもよりますが、つまり、専門家でない人にとっては、国債OISスプレッドがそうである以上、スワップスプレッドがどうにかなるわけではありません。

FEDはおそらくQEを再開して、国債の利回りに蓋をするつもりでしょう。

私たちはその初期段階にいる

Q. そこで、ソフトイールドカーブコントロールのようなものを提案したりするのでしょうか？

そうですね、つまり、私たちはその初期段階にいるのです。私は、金融の世界はすべてヒエラルキーであり、すべてをスペクトラムで考える必要がある、というのが好きです。

1番、BTFBは、水面下のものがパーになるような感じですね。オフ・ザ・ラン証券を買い戻し、オン・ザ・ラン証券に置き換えて、国庫市場の流動性を向上させることもその一種です。

国債発行量をカーブの後端から前端部分に偏らせることも、利回りを確実に抑制する方法の一つです。ここには多くの示唆に富むサインがあります。国債市場がきちんと機能するようにすることは、非常に重要だと思います。

また、金融政策の世界的な動向という点では、2020年、2021年に歴史的な低金利でお金を貸した銀行システムがあり、いたるところでインフレが進み、銀行への圧力が大きくなり、システムが水没するというような問題が他の国にもあると思われますか。

しかし、これは純粋にアメリカだけのことではなく、ヨーロッパのことでもあるのですね。

日銀は金利を上げないのに、外債を大量に積んでいる

日銀は金利を上げないのに、外債を大量に積んでいる。こういう問題はどこにでも隠れて潜んでいる。イギリスでもミニ予算で同じような問題があり、長期債の利回りが売られましたが、あれは年金団体をより苦しめました。

こうしたことはシステムの中にあり、金利がどれだけ上がるか、商業用不動産の問題で誰がどの程度ダメージを受けるかにもよりますが、こうした問題はバブル化し続けるでしょう。

インフレはかなり粘着性があると思うということ

インフレ期待は当たっていて、1カ月半に1回はインフレが起こり、みんなをワクワクさせる。インフレはかなり粘着性があると思うということをよく書かれていますね。

少しは低下しましたが、こうした問題を生んでいる根本的な構造的な力は解決されていませんし、短期間で解決することはできません。

FEDはインフレの道筋をどう見ているのか？

Q. では、インフレの道筋をどう見ているのでしょうか。FEDは実際にインフレに対応して利上げを続け、銀行システムに影響を与え続けるのでしょうか、それとも利下げを行い、誰もが再びランボーを手にするのでしょうか？

FEDはインフレに対応しています。これは厄介な問題です。金利を上げればインフレ問題が解決するという考え方があると思います。しかし、そんな単純なものではありません。

私は、伝説的な中央銀行家であるポール・ボルカーでさえ、金利を大幅に引き上げ、その後インフレが崩壊したと誰もが思っていますが、それもまた幸運だったということを人々に思い出させたいのです。

70年代初頭に起こったOPEC原油価格ショック

2つの例を挙げましょう。70年代初頭に起こったOPEC原油価格ショックは、その後のインフレ問題の大半を引き起こしましたが、ボルカーがFEDの議長に就任する10年前に起こったものです。

その10年の間に、石油やガスの探査に多くの投資が行われました。イギリスの北海油田が開発され、ノルウェーの機関が油田を開発したのもこの時期です。テキサス、カナダ、その他の地域では掘削が盛んに行われ、多くの供給が開始されたのです。

ボルカーが金利を引き上げ、経済が不況に陥る頃には、石油やガスの新しい供給が増え、基本的にエネルギー価格は暴落していました。政治経済や労働市場のファンダメンタルズも、当時は大きく異なっていました。

女性が労働力として参入し、豊富な労働力を提供していたのです。1981年、レーガン大統領は、航空管制官がストライキを敢行したため解雇したが、この出来事もボルカーに有利に働いた。不況と同時に労働力人口が急増し、政治家は賃金物価スライドを嫌うようになった。

現在、状況は正反対である

現在、状況は正反対である。石油やガスには10年近く投資していないし、それは事実上すべてのコモディティに当てはまる。しかも、コモディティ探しは、地政学的な不安定さと関連している。

70年代前半に再燃はあったものの、今とは違って落ち着いていた。労働市場も、特にサービス業が頼りにしている低スキル労働者の労働力不足があり、今とは根本的に違う。政治的にも、資本から労働への分配が偏っている傾向があります。

現在のFRBはポール・ボルカーのような幸運に恵まれていない

インフレの背景やファンダメンタルズを見ると、現在のFRBはポール・ボルカーのような幸運に恵まれていないことがわかります。パウエルは、現代のポール・ボルカーになろうとしていることから、このことを理解しているのだろうか。

状況は人を支配するが、人は状況を支配しない

いずれにせよ、パウエルは事態を収束させようと懸命に努力すると思いますが、ほとんど不可能な仕事です。ヘロドトスの有名な言葉に、「状況は人を支配するが、人は状況を支配しない」というものがあります。

あなたはただパラシュートで状況に飛び込み、それに対処しなければならない。しかし、私は、パウエルが最善を尽くし、必要な限り事態を収拾してくれると信じて疑わないことにしたい。ただ、今は利上げが一服しそうなので、その点は疑問符がつきます。

FEDは常にこのように見ようとするモードにあります。実質金利はフォワードの意味ではプラスですが、スポットの意味ではプラスではありませんから、フォワードの意味ではタイトです。

つまり、インフレ率を下げて、実質金利が可能になるような余分なタイトネスを出す何かを常に待っているのです。

まとめ

以上のように、、FRBや議長であるジェローム・パウエルは、経済状況に応じて金融政策を調整する難しい役割を果たしています。特に、インフレと経済成長のバランスを取ることは、中央銀行の主要な課題の一つです。

ポジャール氏が、「パラシュートで状況に飛び込む」と指摘したように、FRBは経済状況が変化するにつれて政策を調整しなければなりません。これは、経済の未来を予測することは困難であり、政策決定は常に不確実性を伴います。

続けてポジャール氏が、「実質金利はフォワードの意味ではプラスですが、スポットの意味ではプラスではありません」と述べたように、金利の将来的な動向と現在のレベルとの間の緊張を示しています。

FRBは、インフレを抑制しつつ経済成長を支えるために、金利を適切なレベルに設定する必要があります。インフレを抑制するためには金利を引き上げる (つまり、金融政策を「タイト」にする) 必要があるという基本的な経済原則を反映しています。