今回は英国の金融史家エドワード・チャンセラー氏が、2022年に出版した新書『The Price of Time: The Real Story of Interest』を元に、インタビュー等に応じた “金利” について触れている部分をご紹介します。
エドワード・チャンセラー氏は、金利には様々な種類があること、中央銀行の金利ターゲットの起源、ボルカーの時代の金融政策、金利が動くたびに得をする人と損をする人について触れています。
リスクフリーレートとフェド・ファンド・レート
中央銀行が金利、少なくとも私たちが考えるリスクフリーレート (Risk-Free Rate) や政策立案者が設定する金利に対して大きな力を持っている理由は、私たちのお金に対して大きな力を持っているためです。このことは、私にとって常に最も明白なことのように思われます。
私が金利の話をするたびに、この言葉をフェド・ファンド・レート (Federal Funds Rate) と同じように使ってしまうので、皆さんは混乱すると思いますが、本当はそうではないのです。
リスクフリーレートは、投資家がリスクなしに達成できると予想される収益率を指します。言い換えれば、それは投資家が資本を貸し出す際に期待できる最低限のリターンを示しています。最も一般的なリスクフリーレートの例は、長期の米国国債の利回りです。これは、米国政府が債務不履行するリスクが非常に低いと広く認識されているためです。
フェド・ファンド・レートは、米国の金融政策を形成するための重要な要素で、連邦準備制度（Fed）が設定します。これは、金融機関が互いに連夜のローンを提供する際の利率を指します。フェド・ファンド・レートは、金融市場全体の短期金利を影響し、経済の拡大または縮小を誘導するために利用されます。
金利には無限の種類がある
金利には無限の種類があります。信用度の高いもの、時間の長いもの、さまざまです。しかし、消費者物価指数などと同じように、金利という言葉を略語として使うことは可能だと思います。ちょっとズルいですが、非常に異なる金利の間には裁定が存在します。
例えば、あなたがヘッジファンドの人なら、プライムブローカーから借金をして、ハイイールド債や外貨建て債券を買うことができます。このように、異なる金利を裁定することで、このような宇宙、集合的な宇宙金利が存在するのです。
つまり金利は、金融機関や投資家が投資のリスクとリターンを評価するためのツールとして機能します。
・プライムレート（Prime Rate）
・割引レート（Discount Rate）
・住宅ローンレート（Mortgage Rate）
・自動車ローンレート（Auto Loan Rate）
・信用カードレート（Credit Card Rate）
・長期債利回り（Long-term Bond Yield）
・短期債利回り（Short-term Bond Yield）
中央銀行の金利ターゲットの起源は何なのか？
中央銀行の金利ターゲットの起源は何なのでしょうか？私が理解しようとした限りでは、金利ターゲットは中央銀行の起源とは無関係で、中央銀行の主な役割は、流動性の低下した時期や金融危機の時期に市場の閉塞感を取り除くことでした。
もちろん、流動性の低い時期には、季節的に流動性が低下する時期があり、それは秋頃に金融パニックが頻発する時期と重なります。中央銀行の主な役割の一つは、金融市場の安定化と流動性確保です。
中央銀行は最後の貸し手
これは、金融機関が資金繰りに困ったときや、金融危機が発生したときに、中央銀行が “貸し手の最後の手段 (lender of last resort)” として機能し、短期的な資金需要を満たすことで市場のパニックを防ぐ役割を指します。
一方で、金利ターゲティングは中央銀行のもう一つの重要な役割であり、これは主にマクロ経済の安定化（特にインフレーションのコントロール）を目的としています。これは、1980年代以降に特に広く採用されるようになりました。
金利ターゲティングの起源
金利ターゲティングの起源は、中央銀行が短期金利を操作して経済の総需要を調整するという考え方にあります。この考え方は、ジョン・メイナード・ケインズのマクロ経済理論に大きく影響を受けています。
ケインズは、金利が投資と消費の決定に影響を与えると主張し、その結果、金利を通じて総需要を調整することで、経済の安定化が可能になると主張しました。
したがって、金利ターゲティングとは、金利を調整することで経済の総需要を調整し、それによってインフレーションを抑制し、経済の安定化を図るという中央銀行の戦略です。これは、中央銀行が金融政策を通じてマクロ経済を安定化するための主要な手段となっています。
中央銀行レベルの金利決定プロセス
いつから金利を目標とするようになったのでしょうか。そして、いつから目標を示し、最終的には市場参加者に金利がどのようになるかを知らせる追加ガイダンスを提供するようになったのでしょうか。
今日のような、ジェローム・パウエルが最新の記者会見で何を言いたかったのか。中央銀行レベルの金利決定プロセス全体において、私たちは本当に乱暴な場所に来てしまったのです。
金本位制のもとでの中央銀行の仕事は、銀行の支払能力を確保し、紙幣を金貨に交換することだけでしたから、生活は少し単純でした。そして、金利の動向を予測するフォワードガイダンスを行うために、多数のエコノミストを雇う必要はありませんでした。
また、19世紀のイングランド銀行では、イングランド銀行の法廷に商業銀行家すらいませんでした。しかし、ロンドン市内の商人たちは、地金の流れに従って金利を動かしていたのですから、とてもシンプルです。
その後、第一次世界大戦が終わると、古典的な金本位制は中断され、専門的には金為替本位制と呼ばれたハイブリッドモデルが誕生しました。ご存知のように、多くの歴史家は1914年以前の金本位制と1920年代の通貨制度を正しく区別していません。
弾力的なものです。この時代には、中央銀行の準備金は金と米国債、英国債、国債の両方にすることができたからです。準備金を増やす能力があり、金利を操作する能力もあったのです。
ボルカーの時代
しかし、FRBは最初の10年間、あるいは10～15年間、公開市場操作を行ってフェドファンド金利を引き下げましたし、当時はニューヨーク連銀の金利がキーレートだったと思います。もっと最近になると、FRBが金利をターゲットにしていたとは思えません。ボルカーの時代には、インフレ率を下げるために、管理された供給量の増加をターゲットにしていました。
FRBの歩み
FRBが設立されたのは1913年で、その主な目的は金融システムの安定化と金融危機の防止でした。しかし、設立初期において、FRBが行っていた具体的な金融政策の手段は現代とは異なります。
FRBが金利ターゲティングを始めたのは、実際には1970年代末〜1980年代初頭のポール・ボルカー議長時代になってからで、それまでは貨幣供給量の調整 (貨幣ターゲティング) に重きを置いていました。
一方、公開市場操作はFRBの金融政策の手段として初期から存在していましたが、これは金利を直接操作するものではなく、主に貨幣供給量を調整するための手段でした。
また、ニューヨーク連邦準備銀行のディスカウントレートがキーレートとして機能していたのは事実です。ディスカウントレートは、FRBがメンバーバンクに対して短期融資を行う際の金利で、これが金融市場全体の金利水準に影響を与えていました。
しかし、これは中央銀行が金利を直接設定するものではなく、市場の金利水準を影響するための間接的な手段でした。ポール・ボルカーがFRBの議長を務めていた時期 (1979年から1987年) には、米国経済は「スタグフレーション」と呼ばれる状況に直面していました。
これは、高インフレと経済の停滞（スタグネーション）が同時に進行する現象を指します。この状況に対処するため、ボルカー議長は金利ターゲティングから貨幣供給ターゲティングへと政策の焦点をシフトさせました。
具体的には、FRBは連邦準備預金 (Federal Reserve Deposits、通称「Fed Funds」) の供給量を管理し、その結果として市場金利が上昇しました。この金利の上昇が経済の過熱を抑制し、インフレを下げる効果をもたらしました。
このように、ボルカーの時代には金利を直接ターゲットにするのではなく、貨幣供給を通じて間接的に金利を影響させるという政策が取られていました。しかし、これはあくまで一時的な政策であり、インフレが一定の水準に下がった1980年代後半以降は、FRBは再び金利ターゲティングに戻ることとなります。
金利が動くたびに得をする人と損をする人がいること
そしてボルカーが言ったように、彼は高金利がどうなろうと気にしなかった。ボルカーは当時、仕事をこなしたにもかかわらず、多くの非難を浴びました。そして、FRBが金利目標にシフトしたのは、1990年代前半のことだったと思います。
金利をターゲットにすることの問題点は、金利が動くたびに得をする人と損をする人がいることで、「金利をターゲットにしてしまうと、その決定は極めて政治的になってしまう」ということです。
金利政策は経済全体に大きな影響を与える
金利政策は経済全体に大きな影響を与え、それぞれの利益を持つさまざまな人々に直接的な影響を及ぼします。そのため、金利の設定は非常に政治的な過程となります。
金利が上がると、借り手 (特に負債が多い企業や住宅ローンを抱える家庭など) には悪影響となります。なぜなら、返済負担が増えるからです。しかし、一方で金利が上がると、貸し手 (特に銀行や投資家など) にとっては利益が増えるため、好影響となります。
逆に、金利が下がると、借り手にとっては返済負担が軽減され、新たな借入もしやすくなります。これは経済活動を刺激します。しかし、一方で貸し手にとっては、貸し出しに対する利益が減少します。
このように、金利政策の決定は常に何らかの利害関係者に影響を及ぼします。これは中央銀行が独立して行動する理由の一つでもあり、政治的圧力から解放され、長期的な経済の安定を目指すことができます。
しかしながら、その決定が経済全体に与える影響の大きさから、中央銀行の決定は常に政治的な議論の対象となります。
1920年代のイギリスでは、金本位制に戻ろうとしていたイギリスが、外国為替におけるスターリングの価格を引き上げる必要があり、ある種のデフレ政策が必要だったため、イングランド銀行が命じる金利の動きが超政治的になってしまったのだ、と述べたように、これは本当にそうだった。
1920年代にイギリスが金本位制に戻ろうとした時
1920年代にイギリスが金本位制に戻ろうとした際、ポンドの価値を引き上げる必要がありました。これを実現するためには、通貨の供給を制限してデフレを引き起こす必要がありました。これにより、イギリスの金利は上昇し、外国からの資金が引き寄せられ、ポンドの価値が上昇しました。
しかし、この政策は経済全体にとっては非常に困難なものでした。デフレは物価の下落を意味し、それにより実質的な債務負担が増大しました。これは特に債務を抱える企業や家庭にとっては大きな打撃となりました。さらに、高金利は経済活動を抑制し、失業率を上昇させました。
そして、経済学者の中で最も政治的なケインズ自身が、金本位制の敵であると同時に、タイトマネーの宿敵となったのがこの時点である。この日以来、ケインズとその信奉者たちは、常にイージーマネー路線を好んできたと言えるでしょう。
ケインズは金本位制とタイトマネー政策の熱心な批判者でした
ジョン・メイナード・ケインズは金本位制とタイトマネー政策（金利を上げて通貨供給を制限する政策）の熱心な批判者でした。彼は、これらの政策が経済活動を抑制し、不必要な苦痛をもたらすと考えていました。
彼の見解は、彼の著作である『雇用、利子および貨幣の一般理論』（1936年）に詳しく記述されています。ケインズは、金利を引き下げ（「イージーマネー」政策）し、政府が積極的に経済に介入して需要を刺激することを提唱しました。これは、経済が下降局面にあるとき、特に大規模な失業が存在するときには、特に重要であると彼は考えていました。
そのため、ケインズと彼の信奉者（ケインジアン）は、金融政策と財政政策を使って経済を管理し、可能な限り高い雇用レベルを維持することを提唱しました。これは、経済学の主流派に大きな影響を与え、特に第二次世界大戦後の数十年間、多くの国でケインジアン政策が採用されました。