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ハワード・マークス氏、私のキャリアの中で見た中で最大の環境変化

オークツリーのハワード・マークス氏、信用利回り、トランプ大統領の関税について語る。オークツリー・キャピタル共同会長のハワード・マークス氏は、信用利回りは依然として非常に健全であると述べています。

マークス氏は、「ブルームバーグ・オープン・インタレスト」のリサ・アブラモウィッツとのインタビューで、トランプ政権の関税が経済と金融市場に与える影響についても語っています。

世界の情勢は完全に流動的であり、根本的に変化している。これは私が経験した中で、おそらくキャリアの中で最大の環境変化だ。

クレジットの方が株式よりも有利

マークス氏は、市場が混乱する中で登場しました。1か月ほど前に出したメモの中で、次のように述べていました。

結論として、現時点ではクレジットの方が株式よりも有利だ。現在のスプレッドでもクレジットは割安ではないが、健全な絶対的リターンを提供しており、適正な価格水準にある。

そのマークス氏にお話を伺いました。

リサ : このメモを書いたのは1か月前ですが、その間に世界は大きく変わりました。市場は売られ、過去100年で最高レベルの関税が導入されました。それでも、あなたの主張は変わっていませんか？

マークス : はい。クレジットの利回りは依然として非常に健全です。実際、6週間前にそのメモを書いたときよりも、現在の方が利回りは若干高いです。

たとえば、当時のハイイールド債の利回りは約7.2%でしたが、今は約8%に達しています。つまり、価格が下がったことでリターンの見込みが高まったということです。

株式市場は大きく下落しました

もちろん、その間に株式市場は大きく下落しました。正確な数字は把握していませんが、15〜17%程度は下がっているのではないでしょうか。世界の状況、つまり株式価格が依存する環境は、完全に流動的になり、大きく変化しました。

そして多くの投資家はそれを悪化と捉えています。だからこそ価格は下がったのです。問題は、それが「下がり過ぎた」のか、「ちょうどいい」のか、それとも「まだ足りない」のかということですが、それを明確に判断できる人はほとんどいません。

今回の変化は私のキャリアの中でも最も大きなものかもしれない

リサ : 先日発表された関税のようなパラダイムシフトを、どうやって測ったり、評価したりするのですか？

マークス : まず「測る」という表現は正確ではありません。なぜなら、測るというのは何かを定量化することを意味しますが、今回のような変化は定量化できるものではありません。

ただ、どう考えるべきかという話で言えば、今回の変化は私のキャリアの中でも最も大きなものかもしれません。

アメリカにとっては孤立への一歩と言える

これまで我々は自由貿易、世界貿易、グローバル化の時代を生きてきましたが、今回の動きはあらゆる方向における貿易制限を意味し、アメリカにとっては孤立への一歩と言えるでしょう。

私は、第二次世界大戦以降の80年間が人類史上最も経済的に恵まれた時代だったと信じています。その大きな要因の一つが、貿易の拡大です。

貿易の役割を過小評価してはいけない

貿易によって「上げ潮はすべての船を浮かせる」という状態が実現し、その恩恵を私たちは確実に受けてきました。貿易の役割を過小評価してはいけません。

例えば、国ごとに得意なことと不得意なことがあります。世界的な福祉を最大化するには、各国が自国の得意なことを、最も効率よく、安く生産し、それを他国に販売し、他国もまた自国の得意なものを他国に売る——これが貿易の本質です。

例え話ですが、イタリア人がパスタを作り、スイス人が時計を作る。もし世界貿易をやめたら、スイス人は自分たちでパスタを作り、イタリア人は自分たちで時計を作らなければならなくなる。

そうなれば、どちらの国の人々も、今より生活水準が下がるかもしれません。つまり、今回の動きはそういうことを意味しているのです。

つまり、物価は上がる

グローバリゼーションから得られた利益は過小評価すべきではありません。私は以前のメモで、アメリカの耐久財の実質価格が25年間で40%下落したというデータを紹介しました。

これはインフレの抑制に貢献し、アメリカ人が安価に物を手に入れられるようになった要因でもあります。世界貿易がなければ、その恩恵は受けられなくなります。

関税は国内生産を促すためのものですが、果たしてアメリカ国内で生産されたほとんどのものが、輸入品と同じ価格になると想像できるでしょうか？おそらく無理です。つまり、物価は上がるでしょう。

もし過去25年間に私たちがテレビや家電製品を海外から輸入していなかったとしたら、インフレはどうなっていたでしょうか。答えは「かなり高くなっていたはず」です。おそらく2%では済まず、3%、4%、あるいは5%だったかもしれません。

関税というのはコストの増加です。誰かがそれを負担しなければなりません。多くの人は消費者が負担するだろうと考えていますが、輸入業者や輸出業者、あるいは輸出国の政府が負担する可能性もあります。

いずれにせよ、それは「コストの増加」であり、その収益は政府に入ることになります。それで社会は良くなるのでしょうか？

このような環境下で、資産クラスごとのリスクとリターンをどう評価し、どこに価値があるのかをどう見極めるのか。その判断は難しいものです。たとえば、今ならクレジットで7%、8%、9%のリターンを得られる可能性があります。

株式は過去100年間で年平均10%のリターンを出してきました

一方、株式はこれまで数十年間、年平均10%以上のリターンを出してきましたが、今後もそれが続くでしょうか。まず最後の質問にお答えしましょう。

株式は過去100年間で年平均10%のリターンを出してきました。しかし、それはPER（株価収益率）が19倍のときではありません。現在のPERもおそらく19倍近くです。

歴史的に見ると、PERが16倍のときには年平均リターンが10%でした。しかしPERが19倍のときにS&Pを買った場合、過去のデータから考えると、おそらく年1〜6%、もしくは2〜7%のリターンしか得られていなかったはずです。つまり、10%は期待できません。

何にどれだけ支払うかが重要です。S&Pの価格は歴史的な水準と比較して高く、したがって過去の平均的なリターンを期待すべきではないのです。

クレジットの場合

一方でクレジットの場合、利回りは比較的読みやすく、デフォルトリスクが過剰に織り込まれていない限り、提示されたリターンを期待できます。

「クレジット」というのは、元々は「固定収入商品」、さらにさかのぼれば「債券」のことです。1978年、私はシティバンクで株式部門から債券部門へ異動になりました。当時は「固定収入」や「クレジット」という言葉は使われておらず、ただ「債券」と呼ばれていました。

債券の場合、紙に書かれた通りのリターンが約束されており、唯一の懸念は「それが本当に支払われるかどうか」です。つまり、発行体が約束を守るかどうか、ということです。

彼らは利息の支払いと満期時の元本返済を約束しており、それを守らなければ会社そのものを失うことになります。つまり、返済するインセンティブは非常に大きいのです。

私は47年間、投資適格外のクレジットに携わってきましたが、当社の経験では約99%の発行体が約束通りに支払っています。

これは「混乱の時」です

リサ : あなたは約50年のキャリアの中で、数々の市場混乱を乗り越えてきました。今回の状況も、「混乱の時」と言えるのでしょうか？

マークス : はい、これは「混乱の時」です。ただし、資産価格の下落が「妥当」か「まだ足りない」か「行き過ぎ」かについては、それぞれが自分で判断しなければなりません。

もし価格の下落が行き過ぎであれば、全力で飛び込むべき

もし価格の下落が行き過ぎであれば、全力で飛び込むべきです。逆に、下落が不十分であれば、さらに調整が進むまで待つべきです。ただし、それを定性的に判断するのは不可能です。

先ほどあなたが「測る」という言葉を使いましたが、私は少し反論しました。なぜなら、そうした分析を通じて「今の資産価格が将来の環境に対して適切かどうか」を判断する術は、どこにも存在しないからです。

それは常に推測であり、憶測でしかありません。偉大な投資家が優れている理由は、他の人よりもこうした判断をうまく下せるからです。しかし、今は特に判断が難しい状況です。なぜなら、私たちは未来がどうなるか、まったく分からないからです。

普段なら、私たちは「将来は過去と似ているだろう」と想定して物事を考えます

普段なら、私たちは「将来は過去と似ているだろう」と想定して物事を考えます。過去をもとに将来を予測し、それがある程度通用するのが普通です。なぜなら、世界はそんなに劇的に変化しないからです。

しかし今、経済だけでなく、地政学や国際関係といった「経済を超えた世界秩序」までが、まるでスノードームのようにかき回されています。

今はすべてが流動的

そして誰も、それが最終的にどうなるかを知りません。「6か月後のルールがこうなる」とあなたが言ったとしても、私はそれは違うだろうと賭けます。

今はすべてが流動的です。そして、もし「流動的だ」と感じるなら、それはつまり「未来がどうなるか分からない」ということを認識している、ということです。

仮にアメリカの方針が今後6か月間変わらなかったとしても、他国がどう動くかは分かりませんし、その影響も予測できません。だから私は、常に「予測には反対だ」と言ってきました。マクロの予測には自分のも他人のも含めて、信じていません。

私たちが未来を理解している確率が、今は史上最も低い

そして、今はいつも以上に「分からないこと」が多いのです。予測をもとに行動する人たちは、「こうなるからこうする」というロジックで動きます。でも、本当に必要なのは、予測そのものだけではなく、「その予測が正しい確率」なのです。

そして今日、その確率は、これまでで最も低くなっていると言えるでしょう。つまり、「私たちが未来を理解している確率が、今は史上最も低い」というのが、私の実感です。

今は「恐れるべき時」or「欲張るべき時」？

リサ : では、今は「恐れるべき時」なのでしょうか、それとも「欲張るべき時」なのでしょうか？

それについては、ブルームバーグのオフィスでこう考えてほしいと思います。百貨店、ブルーミングデールズを思い出してください。ブルーミングデールズが全品セールを始めたのです。

つまり価格が下がったのです。S&Pは直近2日間で8%下がり、過去6週間でさらに大きく下落しています。今、市場は「セール中」なのです。これは、人々が「買い」を考えるきっかけになるべきです。

今後さらに下がるか？誰にも分かりません。価格は「妥当」か？それも誰にも分かりません。けれど、多くの人は、価格が下がると「危険だ」と思って市場から逃げていきます。しかし実際は、単に「割引されている」だけなのです。

もちろん、そのことに気づいて行動を起こすには、少し時間がかかるかもしれません。

「プロ」と言おうかと思いましたが、こういった局面で判断できるのは、いわば「プレシーズンのプロ」と呼ばれるようなごくわずかな人たちだけです。割引（値下がり）が十分か適切かを判断するのは、非常に難しいのです。

今の状況をちゃんと見つめ直さなければならない

しかし、確実に言えるのは、今の状況をちゃんと見つめ直さなければならないということです。「以前100で買った。今は90だから、もう買わない」といった考え方には何の意味もありません。

それは表面的にはまったく筋が通っていないのです。だからこそ、今の水準をしっかり見極めるべきです。

アメリカは今でも投資先として最良の場所？

リサ : では、アメリカは今でも投資先として最良の場所だとお考えですか？

マークス : おそらく今でも最良の場所であるとは思いますが、かつてほど「ベスト」ではなくなってきているとも感じています。なぜアメリカが最良だったのかを考えてみると、その一因は「法の支配」でした。しかし、今はその確かさが薄れているかもしれません。

もう一つの理由は「結果の予測可能性」でしたが、これも以前よりは低下しているように思えます。そして、長年アメリカに投資する上で最大の問題だったのが財政状況、つまり赤字と債務です。

アメリカはこれまで、「上限のないゴールドカードを持ち、請求書が一切届かない人」のような振る舞いをしてきました。だからこそ、収入以上に支出することができたのです。

アメリカの債務問題

リサ : もしあなたがそんなゴールドカードを持っていたら、どうしますか？

マークス : 良い車を買うかもしれません。でも、「どうせ請求は来ないし」と思って、すべての車を買ってしまうかもしれません。アメリカ政府の支出は、まさにそういう状態でした。

リサ : しかし、ここ数日の出来事がこの状況を変える可能性はあるでしょうか？

マークス : それが「クレジットリミット（与信枠）」の設定につながるか？あるいは、「請求書」が突きつけられる時が来るのか？もし、そのどちらか、あるいは両方が「はい」であれば、それは大きなリスクになります。

人々がドルを好まなくなったら？アメリカへの投資を避けるようになったら？無制限に米国債を保有したくないと思うようになったら？

つまり、アメリカがまだ優れた信用力を持っているとしても、「こんな扱いを受けるくらいなら、米国の債務は持ちたくない」と考える人が増えれば、財政状況は非常に厄介なものになる可能性があります。

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