今回はマーケットメイカーという視点で、FRB (連邦準備制度理事会) について見ていきたいと思います。
はじめに
相場のサイクルを知る上で、FRBについて、金融政策について知っておかないと、マーケットタイミングを間違えてしまいます。2022年、欧米で歴史的かつ深刻なインフレに見舞われると、FRBはかなり遅れて金融政策を「金融引締め」に転じました。
そんなこと知らずに、2022年年初からS&P500に投資した場合、10月現在-25%まで下落しており、ナスダックに投資したとしても年初来-30%下落しています。
つまり2022年に早い段階で一部エネルギー株以外をロングしていたら焼かれていた … ということです。これを教訓に今回は、2022年、FRBが金融政策を「金融引締め」に転じ、株式に与えた影響を振り返りながら、FRBの役割について、金融政策が経済や株式にもたらす影響について、FRBについてざっくり振り返りたいと思います。
2022年、FRBの金融引締め
2022年、欧米では歴史的かつ深刻なインフレに見舞われ、FRBは金融引締めを開始しました。
しかもこれまでの金融引締めとは様子が違い、70年の第一次、第二次オイルショックを背景として歴史的なインフレを当時のFRB議長、ポール・ボルカーが沈めたような、これまでに経験のないペースでの金利の引上げとなりました。
金利が上がれば株価のバリエーションは耐えられなくなり、2022年10月現在、長期金利は4%を記録し、アメリカの代表指数S&P500は年初来-25%調整しています。
FRBが金融引締めを行い、金利が上昇していくと、マーケットは大きく調整します。今回のような2020年の大規模な金融緩和を背景に発生したインフレを沈静化させるには、これまた大規模な金融引締めが必要であり、そのために FRB は5月、6月、7月と連続して75ベーシスポイントの利上げを行なってきました。
そうであれば、一時的なバウンスを除き、人気の銘柄やチャートを追いかけていても意味がありません。相場の、マーケットの鍵を握る FRB について、FRB の金融政策について学ばなければいけないと感じました。
FRBが果たす3つの目標
FRB は、米国に安全で柔軟かつ安定した通貨・金融システムを提供するため、連邦準備法に基づいて1913年に創設されました。1977年の連邦準備制度改革法の下で、FRB はその役割を「最大限の雇用」、「安定した物価」、「適度な長期金利」の目標へと拡大しています。
・最大限の雇用
・安定した物価
・適度な長期金利
FRB (連邦準備制度) は、強い米国経済を促進するために機能しています。具体的には、「最大限の雇用」、「物価の安定」、「適度な長期金利」という目標を支えるために、国の金融政策を実施するよう議会から FRB に命じられています。つまり低インフレという目標を促進することである、と『Invest with the Fed』の共著者であるロバート・ジョンソンは言います。
安定した物価
物価が安定すれば長期金利は適度な水準にとどまるので、物価の安定と適度な長期金利という目標は両立します。その結果、最大雇用と物価安定の目標はしばしば FRB の “デュアル・マンデート” と呼ばれます。最大雇用とは、安定したインフレ率を維持しながら経済が維持できる最高の雇用水準、あるいは最低の失業水準のことです。
最大限の雇用
失業率が高ければ、FRB はそれを下げるよう積極的に努力します。このため、FRB は最大水準の評価から雇用の不足を緩和しようとします。毎月開催される FRB のイベント、FOMC (連邦公開市場委員会) は、個人消費支出価格指数の年間変化率で測定したインフレ率が長期的に2％であることが、連邦準備制度の使命に最も合致していると判断している。
適度な長期金利
この長期的な目標を最もよく達成するために、FOMC は長期的に平均2％のインフレ率を達成することを目指しています。家計や企業が長期的に2％のインフレを合理的に予想できれば、貯蓄、借入、投資に関する健全な意思決定に役立ち、その結果、経済が十分に機能することに貢献する。
引用 : 連邦準備制度理事会 (FRB) オフィシャルサイト
FRB の役割
FRB が果たす役割としては、主に以下のような責任、業務を負っています。
・金融政策の実施
・金融システムの安定を促進する
・金融機関及び活動の監督と規制
・支払・決済システムの安全性と効率性の促進
2008年の金融危機とそれに続く景気後退 (リセッション) の後、より緩和的な金融環境を促進するため、そして従来の金融政策手段である Federal Funds Rate (フェデラルファンド金利) が有効下限に達していた時期に、FRB は大規模資産買い入れ (LSAP) と満期延長プログラム (MEP) を実施しました。
これらの購入プログラムは長期金利に下押し圧力をかけました。特に、10年物国債の利回りに対するタームプレミアム効果 (TPE) を推定する。大不況の後、フェデラルファンドの目標レンジが0～25bpに設定されていたため、FRBは最大限の雇用と物価安定という義務付けられた目標を達成するための手段として、バランスシートを活用しました。
FOMC は、連邦準備法の下で認められている通り、より長期の証券、具体的には財務省証券と政府機関証券を購入しました。中央銀行の資産購入は、様々な経路を通じて金融情勢やより広範な経済に影響を与えることができます。金融市場の機能を改善することができ、特にストレスの多い時期には、一部の部門の信用状況を緩和する結果となり得ます。
中央銀行が従来よりも緩和的な政策スタンスを持続的に追求する意図があることを示すことで、将来の連邦資金金利の経路に対する投資家の期待を低下させ、その結果、長期の実質金利に下押し圧力がかかる可能性がある。また、デフレ懸念を払拭することで、家計や企業の景況感を向上させることもできるとされる。
引用 : 連邦準備制度理事会 FEDS
最後の貸し手
ボストン大学パーディースクール経済学教授ペリーメーリング氏は著書『21世紀のロンバード街』で、FRB のことを、最後の貸し手、最後のディラーとして紹介しています。
この本の中で、ペリーメーリング教授は、ここ最近の金融危機では、中央銀行はその役割を超えて、金融市場の崩壊を防ぐためにあらゆる手段で買い支えを行う「最後の買い手」(Dealer of last resort)、つまりだれもポジションを取って価値のバックストップを提供しないときに、あえて大量の資産購入を通じて現在の価値の根拠を提供する機能を果たしている、と説明しています。
FRB の金融政策
アメリカの中央銀行、連邦準備制度理事会 (FRB) がコントロールする最も影響力のあるものが金利です。金利の変動は、個人消費や借り入れといったマクロ経済の構成要素に大きな影響を与えます。
金融政策の98%は「トーク」と言われています。中央銀行が人々に語りかける行為は「人々の予想に働きかける」政策と呼ばれています。この政策の意義をもっともよく認識していたのは、2008年のリーマンショックの際にFED議長として危機からの脱出の司令塔役を果たしたベン・バーナキンです。
彼は退院後の2015年に、「中央銀行の行う金融政策は98%がトークで、アクションは残り何2%に過ぎない」と述べています。リーマンショックから米国経済が立ちなおる過程で、人々の予想に働きかける政策がとりわけ重要な意味を持ったということを、彼は言わんとしたのです。
FF金利 (フェデラル・ファンド金利)
連邦準備制度理事会 (FRB) は、FF金利 (フェデラル・ファンド金利) を使って、経済のスピードをコントロールしています。
FF金利とは、銀行同士が短期でお金の貸借りをするときに適用される金利のことです。FRBが、FF金利を引き上げれば (金融引締め) 経済は減速し、引下げれば (金融緩和) 経済は加速します。
金融引締め
FRB が金利を引き上げれば、借入コストが増加し、信用と投資の両方がより高価になる。FRB が金利を引き上げるケースとしては、過熱した経済を減速させるために行うことで知られている。金利が上昇すると、借入コストが増加するため、企業や消費者の借入が鈍化、経済成長を鈍化させる傾向がある。最近では正に2022年の歴史的なインフレを機に、FRBは70年代のボルカーを彷彿とさせるように金利を引き上げている。
金融緩和
FRB が金利を引き下げれば、借入がより安くなり、与信と投資への支出が促進される。更に低金利は住宅建設、事業拡大、消費者の借り入れ、経済成長を促進することができる。これは、停滞した経済を刺激するために行うことができる。2020年のコロナショックでより、FRBは大規模な金融緩和に乗り出した。これが2022年に問題となるインフレの原因とされる。
このように、FRB は他の中央銀行と同様、金利をコントロールしてマクロ経済を管理する。金利を上げると借入がより高額になり経済成長が鈍化、やり過ぎると不況になる一方、金利を下げると安価な信用による借入と投資が促進され、経済を刺激することができる。FRB はインフレが高すぎず、低すぎず、ちょうど良い状態になることを望んでいる。
フォワードガイダンスとは？
フォワードガイダンスとは、金融政策当局が将来の金融政策の方針を前もって表明することです。例えばゼロ金利をいつまで続けるのか、どういう条件になったら解除するといったことを明らかにし、金利予測ひいては残存期間の長い債券の利回りが調整されるようにします。
この方法を巧みに使って、FRBは予想以上に長い間金利をゼロに据え置くことができました。フォワードガイダンスをFRBが2000年代初めに使うと、他国の中央銀行も追随し、企業も個人も将来の方針決定する参考にするようになりました。
FOMC (連邦市場公開委員会) とは？
FRB は定期的に金融政策決定のための FOMC (連邦市場公開委員会) を開催し、そこで金利の目標値を決定します。FF金利が重要なのは、他の様々な金利に直接影響するからです。
変動金利型住宅ローン (ARM) や、クレジットカードの利率、銀行預金の利息などにも影響してきます。つまり、FF金利が上がると、ローンやクレジットカードの債務にかかるコストが増えてくるのです。
すると消費者が商品やサービスを買うのに使えるお金が減ってしまいます。その結果、景気は原則していきます。FOMC の金利引き上げはかなり小さな上げ幅で行われることが多いのですが、2022年は、FRB が利上げのタイミングを逃してしまい、(ロシアによるウクライナ侵略など地政学的な要因も重なり) 歴史的なインフレとなってしまったことで、FRB も過去に例のない利上げ幅75ベーシスポイント (bp) での連続した利上げを行うことになりました。
同様に、FF金利の引き下げは、クレジットカード債務に苦しむ人々にとって、天からの恵みのようなものです。FF金利が下がれば何もしなくても月々の返済額が減ってくれるのです。
FOMC 議事録とは？
中央銀行であるFEDは、金融政策を決定する会合 FOMC の3週間後に、その月のFOMCでどんな会合が持たれたかについての、FOMC 議事録のステートメントを発表します。
この FOMC 議事録の公開は、1994年に始まりました。それまでは、会合で何かを決めてもそれを外部に伝える事はありませんでした。会合での決定事項に基づきFEDは資金を放出したり吸収したりするオペレーションを行うわけですが、金融機関等は、そうしたオペレーションが以前と変化したのを見て初めて、会合で何かが決まったらしいと察知したものだったと言われています。
FEDの政策を決める会合の議事要項も公表されるようになり、2004年からは公開時期が段階的に前倒しされ、今では会合の3週間後には公表されるようになっています。
過去の相場では議事録の内容がタカ派だ、ハト派だ … といったことで相場が上がったり下がったりもしました。
パウエル・プットとは？
2022年高インフレが米国の中央銀行を制約する中、一部の投資家はパウエル・プットは死んだのか？と考えている。パウエル・プットとは、もちろん、株式市場が下落し続ければ、連邦公開市場委員会（FOMC）が金融支援に踏み切らざるを得ないという、昔から言われている理論である。
【関連記事】FEDピボット後に市場はなぜ下落するのか？
株式のバリエーションを決めるのは金利
株式のバリエーションを決める多くの割合を金利が占めています。つまり個人投資家は、FF金利 (フェデラル・ファンド金利) が株価に及ぼす影響に注意を払う必要があります。金利が上がり過ぎると、企業や株価が低迷する可能性があるからです。
FRB は、経済の状態を見て (不景気だったり、好景気だったり)、金利をコントロールすることができるため、株式市場のマーケットメイカーとして見ることができます。
FRB の公開市場操作では、その目標達成のために国債を売買しています。FRB が債券を購入すると、価格は上昇し、金利は低下します。逆に、FRB は債券を売ることで、経済から現金を取り除いて通貨供給量を減らします。
これは債券価格を下げ、金利を上げ、結果として急成長している経済を減速させることができる。一般的に、金利が低下すると、株式市場の価格が上昇し、投資家は利益を得ます。
そうであれば、FRB がいつまで金利を引き上げるのか？いつから金利を引き下げるのか？という視点は、マーケットを見る上で大局観として持っておく必要があるでしょう。
実質金利
実質金利とは、FRBの言葉よりも雄弁に政策を語る指標です。FRB の政策姿勢を知ろうとする試みは非常に難しいものですが、実質金利を見れば、FRBの方向性を読み解くことができます。
実質金利はとてもシンプルでありながら、私たちにとても多くのことを教えてくれます。金融政策が緩和に向かっているのか？引き締めに向かっているのか？を的確に教えてくれます。
実質金利とは、名目金利からインフレによる目減り分を引いた金利のことです。インフレになると通貨の価値は下がるので、その分を調整するのです。
FRBのブラックアウト期間とは？
シカゴ連銀を含む連邦準備制度理事会の職員は、通常、連邦公開市場委員会 (FOMC) 会合前の土曜日の1週間前から会合後の木曜日までの間、公の場で発言することはできない。この期間は FOMC ブラックアウト期間と呼ばれ、関係者に代わってFEDウォッチャーの発言に注目が集まる。
FEDウォッチャーとは？
米国の連邦準備制度 (FED)、中でも連邦準備制度理事会 (FRB) の金融政策を中心に、人事も含めたあらゆる動きを専門に観察、分析して記事を書く専門家のこと。
現在は、ウォールストリートジャーナル紙の経済特派員でFRBの取材を担当している Nick Timiraos (ニック・ティミラオス) がFEDウォッチャーとして市場関係者から注目を集めている。ウォールストリートジャーナルの Nick Timiraos 氏はFEDからリークを受ける立場にあると言われています。
FRB への批判
以上のように、株式市場をマーケットメイクする FRB について見てきたが、近年その役割が増している FRB について、金融危機を予言した破滅博士の異名持つ経済学者、ヌリエル・ルービニ氏は著書『MEGATHREATS (メガスレット) 世界経済を破滅させる10の巨大な脅威』で、幅を効かせつつある FRB に対して苦言を呈している。
中央銀行は実験ほどほどにして本来の用心深さに戻るべきだったが、ここ数年むしろアクセルを踏み込んでおり、任務の幅を大きく広げている。FRBを始めとるする中央銀行の使命とは、一体何だろうか。昔は物価安定だけに注意を払っていればよかった。やがて成長や必要にも目配りするようになる。さらにグローバル金融危機の後では金融の安定性も守備範囲になった。そして今では平均インフレ率を対象とする「インフレターゲティング」も任務の1つなっている。これは平均インフレ率2％に誘導する政策で、一時的であれば2%を上回っても構わない。
これらの政策目標は、相矛盾しないのだろうか。彼らが掲げる他の課題はどうだろう。例えばこのところ中央銀行総裁はしばしば言及するのが気候変動や所得資産格差である。もちろんこれらがグローバル経済にとって脅威であることは間違いない。だが政治がかかるような問題日曜銀行を引きずりこのは、パンドラの箱を開けることになる。中央銀行は、待ち合わせている政策手段で対応可能な本来の重大な使命からどんどん離れてしまうだろう。
更に、NY連銀総裁を務めたピーター・フィッシャー氏は、2021年11月にポッドキャスト「フロントライン」で以下のように警告している。
FRBはある種の幻想を作り出すようなやり方で資産価格を押し上げてきた。この政策が壮大な誤りだったと判明し過去最大級の金融危機を引き起こす確率は3対1でかなり高いと考えている。
2020年〜2022年の相場
2020年パンデミックで経済が一時停止を余儀なくされると、FRBは2008年のリーマンショックを教訓にいち早く大規模な金融緩和を行いました。金利を引き下げられたことで、ハイパーグロース株のようなバリエーションの高い株が相場となる金融相場の火蓋が切られました。
2022年、アメリカは歴史的なインフレに見舞われ、FRBは金融引締めに着手します。なかなかインフレが沈静化しないため、FRBはこれまで前例がない0.75％の金利引上げを続けました。金利がズンドコ上昇することで、株式のバリエーションは調整され、ハイパーグロース株のようなバリエーションの高い株は、2021年相場の天井から半値や銘柄によっては 10/1、20/1 にまで下落しました。
繰り返しになりますが、このように FRB が金利を引き下げたり、引き上げたりすることで株式市場の相場のサイクルは変わります。つまり、この株式投資というゲーム、マーケットを動かすことのできるマーケットメイカーだと言うことです。
Don’t fight the FED
ウォール街の有名な相場格言に「Don’t fight the FED (FED と戦うな！)」という言葉がありますが、これはFRBが相場をある意味で誘導することのできるマーケットメイカーだからです。このことから、FRB が金利をひっちゃきになって引き上げている局面で買い向かっても何も良いことはないと言えます。
ただ、景気後退 (リセッション) を迎えれば、FRB は金融政策を変更しなければいけません。リセッションを迎え、FRB が再び金融緩和に舵を切るのであれば、「では、失礼して …」と株に出動するチャンスだと言えます。
FRB 議長は世界で最も重要な人物
少なくとも個人投資家は、FRB 議長の一挙手一投足に耳を傾けなければいけない。FOMCなどイベントが近づくとブラックアウト期間に入るため、その時はFRB番記者であるニック・ティミラオスの動きに目を向けなければならない。
FRB議長が発言すると、金融市場は上下に動くため、見逃すことはできない。また、過去の危機で FRB がどのように動き、どのような結果を招いたのか？など、その歴史も学ぶ必要があるだろう。
最後に多くの難しそうな研究では、最後の砦であるマーケットメーカーの政策が、現実市場と金融市場の間の循環的な乖離の再調整を妨げている … と問題提起されているが、私たち個人投資家が一番知りたいのは、FRB がどのタイミングで金融政策を転換するのか？である。そのタイミングさえ見極めることができれば、投資でパフォーマンスを上げることができるだろう。
まとめ
米国株をトレードする場合は、市場をマーケットメイクする FRB (中央銀行) の存在についてある程度理解しておいた方が良いでしょう。FRB がどのようにして立ち上げられ、独立性を持った機関としてどういう歴史を辿ってきたのか、FRB の金融政策はどのように変化してきたのか？なども知っておくと面白いと思います。
FRB 関連書籍
こちらでは FRB (FED) 関連の項目で引用した書籍等をご紹介します。
『21世紀のロンバード街』ペリー・メーリング
『脱線FRB』ジョン・B・テイラー
『金融システムの経済学』植田 健一
『インフレ、雇用、そして金融政策―現代経済学の中心的課題』ロバート・M. ソロー、ジョン・B テイラー、その他
『物価とは何か』渡辺 努
『世界インフレの謎』渡辺 努
『MEGATHREATS (メガスレット) 世界経済を破滅させる10の巨大な脅威』ヌリエル・ルービニ