著名な投資家ハワード・マークス氏が2023年11月にバンコクで開催したオークツリー・キャピタルのカンファレンス『激変する市場の現実をナビゲートする』で、自身の投資哲学について大いに語っているのでご紹介します。講演の最後には、若い投資家に向けて「投資家は野球のバッターのようなものだ」素晴らしいアドバイスをしていますので、是非最後までお読み下さい。
何がうまくいかなくなるか？を重視する
慎重に考え、何がうまくいくかではなく、何がうまくいかなくなるかを重視することで、私たちは長年にわたり大きな成功を収めてきました。私は経済、為替、商品価格、金利などの予測は行いません。
投資とは将来の出来事に備えて資金を準備すること
これらの予測を一貫して正確に行うのは非常に難しいからです。なぜなら、投資とは将来の出来事に備えて資金を準備することだからです。
司会の質問 : 将来の出来事を予測できないのに、どうやって将来の出来事に備えることができるのでしょうか？
その答えは、25年ほど前に私が顧客に書いたメモにあると思います。タイトルは「予測はできないが、準備はできる」でした。一見矛盾しているように聞こえるかもしれませんが、実際にはそうではありません。未来の出来事を予測するのは難しいですが、私たちはそれに備えることができます。
時々予感がすることもありますが、特にそれがいつ起こるかを正確に知ることはできません。そのため、時間的な連動性や遅れ、先行きを予測するのは非常に難しく、イライラすることもあります。しかし、最も起こりそうなこと、他に起こり得ること、そして起こりそうにないことについての感覚を持つことはできます。
重要なのは、様々な可能性に備えて準備すること
重要なのは、様々な可能性に備えて準備することです。ここでのキーポイントは「安全マージン」または「誤差マージン」と呼ばれる概念です。つまり、想定したことが起こらなくても問題ないように備えることです。これが本当に重要な基準です。
例えば、カジノに全財産を賭け、一つの数字にすべてを賭ける人がいるかもしれません。当たれば一攫千金ですが、ほとんどの場合そうはなりません。その結果、全てを失ってしまうことが多いです。
反対に、さまざまな可能性に対して賭けを分散させ、誤差を許容するなら、長期的に成功する確率ははるかに高くなると思います。
6つの原則
この講演で、ハワード・マークス氏はオークツリー・キャピタルの投資哲学を構成する5つの原則を解説します。
1. リスク管理
その1、リスクコントロール。私たちのモットーは、敗者を避けることで勝者が自ずとついてくるというものです。私たちは巨大な成功を狙うのではなく、良い投資を数多く行うことを目指しています。
実際、フィナンシャル・タイムズ紙には土曜日に「FTとランチ」というコラムがありますが、私は12月にニューヨークのお気に入りのイタリアン・レストランでランチをしました。その際、記者にこのレストランでの食事はオークツリーでの投資のようなものだと言いました。
これは私の目標を表現するひとつの方法です。常に最高であると言えるのは素晴らしいことですが、それは現実的ではありません。誰も常に最高の成績を出すことはできません。しかし、常に良い成績を出し、時には素晴らしい成績を出すことができれば、決してひどい成績を出す必要はありません。
リスク管理、一貫性、常に中間の成績を維持することが非常に重要です。上位10位以内でも下位10位以内でもなく、常に真ん中あたりをキープすることが、長期的な成功の鍵だと思います。
2. 一貫性
次に、一貫性です。顧客は結果がバラバラでなく、常に安定した結果を求めています。
3. 効率的でない市場に注目
私たちが活動しているのは、いわゆる効率的でない市場だけです。効率的な市場とは、全ての投資家がすべての情報を持ち、その情報を適切に扱い、無数の投資家が評価に努めた結果、価格が本質的価値に収束するような市場を指します。
つまり、良いものは高く、悪いものは低く評価され、価格がほぼ正しく価値を反映している状態です。もし価格が常に価値と一致するならば、掘り出し物は存在せず、優れた投資家であっても大きな利益を得ることはできません。それが効率的市場です。
私は幸運にも60年代半ばにシカゴ大学の大学院で効率的市場仮説を学ぶ機会がありました。しかし、効率的でない市場も存在し、私たちはそのような市場に注目しています。
新興市場は効率的ではなく、情報はそれほど広く行き渡っておらず、理解も進んでいません。そのため、ハイイールド債、ディストレスト債、プライベート・クレジットなどでは、価値と価格の乖離が生じる可能性があります。
こうした市場では、掘り出し物を見つけて購入したり、割高な資産を避けたりすることができます。アクティブ運用が効果を発揮する余地があるのです。
4. 高度な専門性
高度な専門性。私たちは何でもやろうとはしません。私たちの社員はゼネラリストではなく、スペシャリストです。ですから、私たちの各戦略はそれぞれ独自のリサーチ能力を持ち、多方面に引っ張られることはありません。
5. マクロ予想に左右されない
すでに述べたように、私たちの投資判断はマクロ予測に左右されません。私たちはいわゆるボトムアップ型のバリュー投資家です。つまり、経済の動向やどの産業が最も成功するか、為替の変動や具体的にどの企業に投資すべきかを予測することはしません。
むしろ、個別の証券がその真の価値を十分に反映していない企業を探し出すことに注力します。
6. マーケット・タイミングを計らない
私たちはマーケット・タイマーではありません。市場のタイミングを計って定期的に投資するのは非常に難しいことです。ですから、私たちは市場のタイミングを計るようなことは決してしません。
なぜなら、その予測が間違っている可能性が高く、実際にしばしばそうなるからです。私たちはシンプルに、今日の価格が安ければ買い、さらに安くなればもっと買います。重要なのは、私たちの仮説が正しいかどうかです。
投資戦略における攻撃的および守備的アプローチ
先ほども言ったように、常に素晴らしいリターンを出せる人などいない。実際、考えてみれば、ほとんどの人やほとんどの戦略には、攻撃的か守備的かのバイアスがある。アグレッシブな投資家は、良い市場では非常に良い結果を出すが、悪い市場ではかなりの損失を出す。
守備的な投資家は、悪い市場ではかなりうまくいくが、良い市場にはあまり参加しない。良い相場でアウトパフォームし、悪い相場でアウトパフォームする、この両方ができる人はまずいないだろう。
私たちのバイアスは、悪い時にアウトパフォームすることにある。投資家のマントラは「市場を打ち負かす、市場を打ち負かす」だ。私は市場を打ち負かしたい。なぜ市場が好調な時に市場を打ち負かすことが重要なのか、明確に教えてくれた人はいない。
市場が好調なら誰もが大儲けでき、それで十分ではないか？なぜ好調な市場をアウトパフォームしなければならないのか？一般的に言って、アウトパフォームするためには、リスク、相関性、ボラティリティが平均以上でなければならない。
良い相場で儲けが増えるのは良いことだが、その代わりに悪い相場で損失が増えたらどうなるだろうか？それでは意味がない。実際にアウトパフォームが重要なのは、悪い市場のときだ。他のみんなが大損している中で、少しの損失で済むのは素晴らしいことだ。
しかし、他の人よりもはるかに損失が少ない悪い年と、他の人と同じくらいのリターンを得られる良い年を組み合わせることができれば、長期的な結果は明らかに良くなる。すなわち、より高いリターン、より少ないボラティリティ、そしてより高い快適さを得ることができるのだ。
投資の大罪
投資の大罪は、うまくいかないものを買ってしまうことです。そして、もう一つの大罪は、底値で売ってしまうことです。市場の動きやニュースは、私たちに間違った判断をさせようと仕向けてきます。
経済が好調で、企業の業績が良く、価格が毎日上昇していると、人々は興奮し、楽観的になり、価格が上がるにつれてさらに買い増してしまいます。しかし、何か問題が起きて経済や企業の業績が少しでも悪化し、証券価格が下落し始めると、人々は落ち込み、売り始めます。
価格が下がれば下がるほど、売りが増えるのです。母は「安く買って高く売りなさい」と教えてくれましたが、私たちの感情は逆に高く買わせ、安く売らせようとします。これは最悪の行動です。
最も重要なことは、真面目に、忍耐強く、長期間にわたって投資し、複利効果を働かせ、底値で逃げ出さないことです。逆張り投資家のように、価格が高い時に売り、価格が低い時に買うことができれば理想的ですが、それは簡単なことではありません。
だからこそ、底値で売ることを避けるだけでも、多くの人よりも優位に立つことができます。
市場の温度を測る
市場の動向を把握するための私の試みです。私はこれを「市場の温度を測る」と呼んでいます。つまり、市場が熱すぎてみんなが楽観的すぎるのか、それとも冷えすぎてみんなが悲観的すぎるのかを判断することです。
数か月前に「気温を測る」というメモを出しました。その中で、2000年以降に行った5つの市場予測について述べました。重要なのは、2冊目の著書『市場サイクルを極める: 勝率を高める王道の投資哲学』の執筆中、私の親友でありパートナーでもある息子と話していたときのことです。
「アンドリュー、私のマーケット・コールはほぼ正しかったと思う」と言うと、彼は素晴らしいことを言いました。「あなたのキャリアの中で5回、明らかに買いと思われる下げ相場や、明らかに売りと思われる上げ相場を見つけた。でも、それを50回、500回、5,000回とやっていたら、打率は下がっていただろう」と。
私は50年間、年間200日働いてきました。もし毎日市場の動向を判断しようとしたら、その数は1万日になります。毎日判断しようとすれば、結果は五分五分のコイントスのようになるでしょう。極端な瞬間にだけ、そのような判断を下すべきです。
現在はそのような極端な時ではありません。特定の市場について言っているわけではありませんが、市場全般は合理的なゾーンにあると言えます。つまり、明らかに売り時でもなく、明らかに買い時でもないのです。
たとえば、米国の株式市場は少し高めかもしれません。だから、自分の投資姿勢を選ぶ際には、いつもより少し防御的で、いつもより少し攻撃的ではないかもしれません。
投資家は野球のバッターのようなもの
もう一度、投資についての最終的な考えを： バフェットはいつも野球に例えて、投資家は野球のバッターのようなものだと言う。ピッチャーがボールを投げ、バッターはスイングするかしないかの選択をする。
野球と違って、投資家は何球か逃がしてもアウトとは言われない。だから、素晴らしい投球ができるまでそこに立って待つことができる。私たちは、どの市場にも多額の資金を投じようとはせず、市場が与えてくれるものが多かったり少なかったりするのに応じて、アプローチを変えるようにしている。
今日、市場が大転換を遂げたことで、私たち、つまり皆さんは、適度なリスクでクレジット投資を通じて大儲けできる、またとない機会を得たということです。私は皆さんに、この機会を利用することを勧めたい。これが私が残したいと思うメッセージです。