デュケイン・ファミリー・オフィス会長兼CEOのスタンリー・ドラッケンミラーがソナリ・バサックのインタビューに答えます。Nvidia 株の売却、FRBの利下げ、関税、そして米国大統領選の勝者について語ります。
FRB政策について
司会者 : 2021年、ドラッケンミラー氏はウォール・ストリート・ジャーナルに「FRBは火遊びをしている」との意見記事を寄稿しました。そして数週間前、彼は私に「FRBが2021年と同じ過ちを犯さないことを願っている」と伝えてくれました。その過ちは、フォワードガイダンスによる制約です。なぜこの点がそれほど重要なのでしょうか？
ドラッケンミラー : 2021年に、FRBは COVID という『ブラックホール』に直面した際、非常に積極的な対応を取りました。その一つがフォワードガイダンスで、ゼロ金利政策を打ち出して市場を安定させようとしました。
当時は、私も含め誰もが COVID によって経済が深刻な危機に陥ると考えていました。しかし、2020年秋のワクチン承認後、経済が急速に回復していったのは明らかでした。失業率は14％から急速に低下し、経済活動も再開しました。
にもかかわらず、FRBは調整を怠り、2021年の春になっても証券を毎月1,200億ドル（その後9,500億ドルに減額）購入し続け、金利はゼロのままでした。
当時の経済状況では、そのような規模で債券を購入するのは不適切でしたが、FRBはフォワードガイダンスに縛られていました。私たちが記事を書いた時点から、インフレ率が2％を超えても13カ月間も利上げが行われず、その間にFRBはさらに2兆ドルの債券を購入しました。
現在の状況はやや異なりますが、リスクは依然として大きいと感じます。当時は、マネーサプライが40％増加し、経済が絶好調であったため、FRBの判断ミスは明白でした。
しかし、今回の状況はより微妙です。理論上では、実質金利が高いため金融政策は制限的とされていますが、市場の状況を見れば、そのような制限は見受けられません。
株式市場は過去最高を記録し、金価格も上昇、GDPもトレンドを上回っており、銀行の収益や予測も良好です。仮想通貨も活況を呈しています。
にもかかわらず、FRBは50ベーシスポイントの利下げを行い、まだ目標インフレ率に達していない中で再びフォワードガイダンスに頼っています。
私は、2021年のときほど強い確信は持っていませんが、リスクとリターンを考えると、このような政策は合理的ではないと考えます。データが予測通りに推移しなかった場合、今回は迅速に調整し、2021年のようにガイダンスに縛られることのないよう願っています。
50ベーシスポイントの利下げは誤りだった？
司会者 : つまり、50ベーシスポイントの利下げは誤りだったとお考えですか？また、1970年代のようなインフレの再燃を懸念していますか？
ドラッケンミラー : 投資家の注目を集めるチャートを見てみましょう。1970年代のインフレは、2021年と似た水準から低下し始めました。当時のインフレ率は8％程度で、2021年は9％に達していましたが、インフレ率は3％まで下がりました。
FRB は1975年の不況を受けて緩和を開始しましたが、その後インフレが再燃し、12％に達したときにボルカー議長が強硬策を取りました。金融市場が急上昇する中での緩和と、今後の財政政策を考慮すると、同じリスクがあると感じます。
それを無視するのは間違いだと思います。なぜ50ベーシスポイントの利下げを急いだのか理解できませんし、FRB のガイダンスはすべてそれに依存しています。
私の友人ジム・グラントも「彼らはデータ依存ではなくガイダンス依存だ」と言っています。それが再び示されています。
もし FRB が誤り、金融政策が実際には制限的でなく、財政拡張が進む中でインフレが再燃した場合、FRB は再度引き締めを余儀なくされ、市場にとっては悪夢となるでしょう。そして FRB の独立性にとっても重大な危機となる可能性があります。
FRB の独立性について
司会者 : 独立性について言えば、ドナルド・トランプが当選した場合のシナリオについてどうお考えですか？彼は先日、「FRB の仕事は月に一度出社してコインを投げるだけだ」と発言しました。
一方、あなたの長年の同僚であるスコット・ベサントは、トランプに助言し、影のFRB議長という考えを打ち出しました。このような状況で FRB の独立性はどの程度損なわれるのでしょうか？
ドラッケンミラー : 影の FRB という発想は非常に無責任で、良いアイデアではありません。しかし、トランプが再選されても、FRB という機関自体は持ちこたえると思います。
むしろ、FRB にとっての大きな脅威は、FRB 自身が大きな過ちを犯すことです。彼らは『ソフトランディング』に執着しているようですが、それは本来の仕事ではありません。
FRB の本当の役割は、リーマンショックのような大規模な危機を回避することであり、過去の緩和政策が住宅バブルを引き起こしたのは明らかです。COVID 対応も、最初の措置は適切でしたが、その後の1年半から2年間の債券購入は問題でした。
彼らはフォワードガイダンスに頼らず、全体像を見据えた判断をすべきです。もしインフレが再燃した場合、フォワードガイダンスに固執するとソフトランディングではなく、ハードランディングに繋がる可能性があります。
今回の選挙について
司会者 : もう一つの不確実性は、11月の選挙です。今回の選挙について、あなたはどのような戦略を考えていますか？
ドラッケンミラー : 選挙は状況が絶えず変わっており、12日前に聞かれていたら答えは分からなかったでしょう。今でも確信はありませんが、市場の動きは注目しています。
1980年のロナルド・レーガン当選の際、市場がいかに正確だったか覚えています。この12日間で市場はトランプの勝利を確信しているように見えます。銀行株や仮想通貨、彼のSNS会社DJTなども好調です。
規制緩和によって恩恵を受ける業界が他を上回っています。強いて言えば、現時点ではトランプが選挙で有利かもしれませんが、世論調査の信頼性は低下しており、誰も回答しなくなっています。
私が注目しているのは、青（民主党）の圧勝、赤（共和党）の圧勝、トランプが当選して青の議会、もしくはハリスが当選して赤の議会という4つのシナリオです。
しかし、民主党の圧勝はほぼあり得ないと考えています。州ごとの世論調査を見ても、共和党が上院を制する可能性が高いです。税制やビジネス信頼感、企業の活力（アニマルスピリッツ）の低下、そして規制の変化が見られない状況を考えると、株式市場は3～6カ月間厳しい時期を迎えるかもしれません。
経済への影響も考えられます。株式の保有は金融資産全体の25％を占めており、これは過去最高水準です。少し前までは15％程度だったことを考えると、この変化は大きいです。
ただし、青（民主党）の圧勝シナリオは、現実的にはほぼあり得ないと考えています。そのため、このシナリオに基づいた戦略はおそらく無意味になるでしょう。
一方で、赤（共和党）の圧勝は、トランプが青の議会と組むシナリオよりも可能性が高いと考えます。なぜなら、トランプに投票する人が民主党の議員に票を移すことは考えにくいからです。
赤の圧勝となれば、ビジネス界でアニマルスピリッツが復活し、規制緩和が進むでしょう。その結果、経済は一時的に強くなる可能性があり、3～6カ月間の上昇が期待されます。
しかし、懸念されるのは、債券市場が既に適切な経済見通しを反映していないため、固定収入市場で悪い反応が起こり、それが株式市場のラリーを阻むリスクです。
私たちデューケイン・ファミリーオフィスでは、株式市場ではなく債券市場を通じてこうしたリスクに対処しています。原因にアプローチするには、株式市場よりも債券市場を見た方が良いという考えです。
赤の圧勝が実現した場合、FRBは過去の関係や先に述べた理由から、ハリス政権下の FRB よりも引き締め的な姿勢を取るでしょう。これが私たちの戦略にも反映されます。
一方、ハリス政権が共和党の議会と共に運営される場合、現在の状況から大きな変化はないでしょう。
カマラ・ハリスとドナルド・トランプ、どちらがより懸念されるか？
司会者 : 個人的なお考えについてですが、最近の会議で、あなたはカマラ・ハリスとドナルド・トランプのどちらにも投票しないと発言されました。どちらがより懸念されますか？
ドラッケンミラー : どちらに投票するかではなく、どちらに投票しないかを決めるのが課題だと思っています。正直なところ、どちらにも投票する気にはなれませんし、どちらも支持することは決してないでしょう。
彼らは産業政策の面では意見が一致しています。両者とも政府が資本の配分に大きな役割を果たすべきだと考えているようです。これは、私にとって非常に奇妙です。
10年から15年前、トム・フリードマンの著作を読んでいた頃、中国のモデルが米国のモデルより優れていると評価されていたのを思い出します。中国の空港や道路が優れているとされ、特定の産業にターゲットを絞った政策が称賛されていました。
しかし、今では中国のそのモデルが失敗であったことが明らかになっています。それにもかかわらず、共和党も民主党も産業政策を採用し、自由市場のレーガン的資本主義を脇に追いやっているのです。
この点において、両者の政策には同じ問題があると感じます。しかし、彼女（ハリス）の政策はさらに悪いと思います。
反ビジネス的な姿勢や規制についてですが、私はジョージ・ワシントンやトーマス・ジェファーソン、そしてロナルド・レーガンのように、大統領職にはある種の品格が求められると考えて育ちました。
誰がトランプに投票しようと、それを批判するつもりはありませんが、私自身にとっては一線を越えた存在です。投票する際は他の候補者の名前を書き入れるつもりです。
トランプ氏は先日、「関税は辞書で最も美しい言葉だ」と語りましたが、多くの経済学者が懸念するように、これが消費者に悪影響を及ぼす可能性については否定しています。
私は関税が好きではありません。自由市場の支持者だからです。ただし、トランプ氏が外国の競合国やパートナーとの交渉において、単なる威勢の良い言葉を使っている可能性もあるため、彼が本気で関税を推し進めるかどうかは分かりません。
面白いのは、バイデン政権もトランプの関税政策をそのまま維持していることです。関税政策について、どちらの政権も評価できません。
税制について言えば、私は長年、米国の債務状況と財政の問題を批判してきました。どちらの候補者も連邦債務を増加させると予想されており、責任ある連邦予算委員会によると、トランプ政権の方がハリス政権よりも大きな債務を残す可能性が高いとされています。
個人的には、税金は少なければ少ないほど良いと思っていますが、妥協が必要な世界に生きていると考えます。支出削減と引き換えに税金が上がるのであれば、それを受け入れることもできます。
ただ、メディアが「税制の無責任」と「支出の無責任」を同列に扱う論調は好ましくありません。私は財政保守派であり、今後の4～5年間における経済成長の影響について懸念しています。
税制の変更は資本ストックの増加を伴いますが、政府支出は資本ストックを縮小させます。そのため、税制上の「罪」は支出よりも軽いと考えます。ただし、政府が支出削減を伴わずに税制改革を行うべきではありません。
トランプ氏は2016年に社会保障制度改革を棚上げにしたため、財政責任の面でも評価できません。
Nvidia 株について
司会者 : 次に、市場について話しましょう。以前、Nvidia株について「長期保有する」とおっしゃっていましたが、その後売却を進めているとのことです。なぜ売却したのでしょうか？再び購入する可能性はありますか？
ドラッケンミラー : 投資キャリアの中で多くのミスを犯してきましたが、その一つが Nvidia 株を800～950ドルの間で売ったことです。今では1,300ドルを超えており、手放したのは大きな失敗でした。
18カ月前の会議では、数年間保有する予定だと話していましたが、株価が1年間で3倍になったことで、バリュエーションが高すぎると判断しました。
ただ、私たちは依然としてAIの長期的な成長を信じており、特にAIのインフラ構築に注目しています。もし価格が下がれば、再び投資する可能性はありますが、今は売却したことで後悔しています。
債券市場について
司会者 : 最後に、債券市場についてお聞きします。10年物国債の利回りが再び4.1％に達しましたが、さらに上昇すると思いますか？来年の見通しはどうでしょう？
ドラッケンミラー : 短期的な予測は難しいですが、FRB がここで誤った判断をし、インフレが来年加速する場合、債券利回りは数百ベーシスポイント上昇する可能性があります。
一方で、パウエル議長の判断が正しければ、25～30ベーシスポイント程度の下落で済むでしょう。私の投資の黄金ルールは、10年物国債の利回りは名目GDPと同程度、つまり5.5％であるべきというものです。
この観点から見ても、債券をショートするリスクとリターンのバランスが良いと考えます。
