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ビル・グロス、債券利回り、実質金利のタイムラグについて語る

ピムコの共同設立者である、かつて債券王と呼ばれた Bill Gross (ビル・グロス)、債券利回り、地方銀行、ビジネスチャンスについて語る。ビル・グロス氏が、ロメイン・ボスティック氏、ケイティ・グライフェルド氏と共に、米国債利回り、地方銀行と株式市場の評価についての見解、投資機会の発見について語っています。

ビル・グロス氏は、3%のインフレが将来的に考えられ、その場合、連邦準備制度 (FRB) は利上げを検討し、1年以上で利下げする可能性があると述べています。

10年債利回りは過大評価されており、低い利回りと高い価格のバランスが取れていないと指摘。長期債券と国債に対するバルの議論は適切ではないと主張。

長期金利の上昇と景気の健全性、インフレとの関係性についても議論しています。地域銀行の保有する長期国債の影響やAIの成長についても言及。

グロス氏は、銀行株の保有を減少し、MLP (Master Limited Partnerships) に注目しており、AIによる利益向上や成長にも期待があると述べています。

ポイント

– 3%のインフレ予測で FRB は利上げを検討、長期金利に影響
– 10年債利回りは過大評価、適正評価に回帰する必要
– 長期金利の上昇と景気の健全性の関連性に議論
– AIの成長に関する投資機会に言及
– 地方銀行の保有を減少し、MLPに注目
– 株式市場の過大評価、低いエクイティ・リスク・プレミアムに注意

インフレは進行中である

今週、私たちはインフレとの戦いについて、インフレは退治されたのか、少なくとも退治される方向にあるのか、について多くのことを話してきた。経済学的に言えば、インフレは進行中であると言えるでしょう。

インフレ率がプラスマイナスで3％になる可能性はあると思います。そこまでいけば、FEDは来年以降の利下げを検討し始めるでしょう。しかし、現在4.15%にある長期国債は、利回りの低下と高すぎる価格という点で、おそらく過大評価されており、長い間過大評価されてきたと思います。

仮にフェド・ファンド (FFレート) が2.5％か3％まで下がったとすると、10年物のターム・プレミアム、つまりフェド・ファンド10年物のスプレッドは、通常、長期にわたって約135ベーシスポイントです。

つまり、135bpsから2.5％、あるいは3％のフェド・ファンドがあれば、現在のような状況になる。ということは、国債の強気派、そしておそらく長期債の強気派は、その主張が少し見当違いであることを示唆している。

国債は長い間過大評価されてきたと思うし、長期債や債券の適切な評価に戻りつつある。

金利が健全な経済の証であるという、古い時代の世界に戻りつつある

Q. しかし、インフレと連邦準備制度理事会（FRB）の関係を誰よりも理解しているのはあなたであり、それがどのように一部の強気発言に反映されているかを理解しているのもあなただ。そして、そうした強気コールは本当に増え始めている。もし彼らが間違っているとしたら、その理由を具体的に教えてください？

まず第一に、量的緩和のために金利が非常に低く、場合によっては5年物実質利回りがマイナス200bpsだったという事実があります。つまり、実質金利は400bpsも変化しているのです。

投資家はFRBが低金利を長期間維持し、インフレがウサギの穴から頭を出すことはないという事実に圧倒されたのだと思います。そして今、私たちは金利が健全な経済の証であるという、古い時代の世界に戻りつつある。

マイナスイールドカーブの継続から、金融を中心とした経済が繁栄することはありえない

今のようなマイナスイールドカーブが1年半も続いているのだから、金融を中心とした経済が繁栄することはありえない。しかし、低リスクの投資が高リスクの投資よりも利回りが高ければ、うまくいくはずがない。

30日手形から30年債に移行するにつれ、30日手形よりも30年債の方が利回り的に有利であることがわかるだろう。イールドカーブの曲解であり、今後の経済にとって良い結果をもたらさない。

インフレを抑制するためには、経済とインフレは減速すべき

Q. 金利の上昇は健全な経済の証であるというご指摘ですが、実質利回りについてもう少しお話ししたいと思います。30年物の実質利回りを見ると、2％の扉を叩いている。ここ10年以上、このような水準に達したことはなかった。実質利回りに見られるこの素晴らしい上昇から、あなたはどのようなメッセージを受け取りますか？

インフレを抑制するためには、経済とインフレは減速すべきであり、減速しなければならないということだ。実質利回りは2％だ。長期的に見ればそうかもしれないが、インフレ率を3～3.5％に維持するためには必要なことであり、今後も必要なことだろう。

ポール・ボルカーが示したように、実質利回りは経済成長の鈍化、インフレ率の低下、そしてその両方に対する解決策である。パウエル議長はポール・ボルカーがやったことを再現しようとしている。

ボルカーがやらなければならなかったことと同じ方法、同じ規模ではないが、彼はボルカー・ナンバー2になろうとしている。

今の10年物利回りをどう見ているか？

Q. ビル、約束しよう。私は今、30年物の実質利回りを1.95%で見ている。後でチャートをお見せしますが、本当に高い。衝撃的だ。名目利回りの話に戻って、フェアバリューの話をしたいと思います。

10年債利回りは？今のところ 4.25 だが、全体的には弱気。10年物利回りが上昇することで、カーブが反転する可能性がある。次はCPIが上昇する。

Q. 私はあなたのツイッターをよく見ていますが、先週、あなたは10年物利回りを全体的に弱気だとツイートしました。今の10年物利回りをどう見ているかについては話したことがある。

4.16 くらいです。

4.5 くらいがテクニカルなストップ・ポイントになる

Q. フェアバリューはどのあたりですか？どの水準ならデュレーションに踏み込んでも大丈夫ですか？

もっと高い水準では、4.5 くらいがテクニカルなストップ・ポイントになると思う。ケイティ、今週は供給面で1000億ドルの供給がありました。あなたはそうおっしゃいましたね。3、10、30が債券です。

最初の2つの入札はうまくいきましたが、30年物はうまくいきませんでした。しかし、財政状況や1兆5,000億ドルもの財政赤字を考えると、今後、長期の国債の供給は、過去12ヵ月間よりも1兆ドルほど増えると予想されます。

つまり、10年物国債の年初来水準があまりに低すぎたことに加えて、供給があるということだ。ドイツのブーン市場や英国のギルト市場など、他の市場も基本的に循環的な高水準にあり、高値圏に突入する兆しを見せている。

つまり、これは世界的な現象なのだ。私たちは日本について知っている。しかし、すべての主要中央銀行が同じ方向に動いており、すべての主要債券市場もその方向に動いている。

10年物国債の4.5％には価値があるかもしれないが、この水準ではないことは確かだ。

インフレ率は3％程度になると見ている

Q. ビル、実質金利が物語っていることを、多くの人がさらに増加すると予想している国債供給量の増加や、もちろん追加的な財政資金がパイプラインを通過する可能性という背景と照らし合わせると、私たちが受け取っているメッセージは歪んでしまうのでしょうか？

ある程度はそうだろう。私が示唆したように、30年物の実質利回りは、すみません、ケイティ。つまり、どれも2％に近いということです。歴史的に見れば、この水準はインフレ率を下げるのに十分な水準です。

ボルカーの時代にはそれよりも高かったのですが、TIPSがなかったので測定が難しかったのです。実質2％というのは実質的な制限金利であり、12～18カ月前の3～4兆ドル規模の財政計画の結果、消費者が5,000億～1兆ドルもの資金を使い切れば、実質2％の金利が消費者と消費に与える影響が今後現れ始め、実質GDPは低下し、インフレ率は3％程度になると私は見ています。

中小銀行にとって今後さらに問題が起こる可能性があるのか？

Q. あなたは地方銀行の保有資産の多くを手放しました。あなたは先月、「大金を手にした」とツイートした。あなたは以前、次のようにツイートした。国債市場で私たちが目にしていることをどのように結びつけているのか、とても興味深いと思いました。

SVB をはじめ、ほとんどのリージョナル・グループがデュレーション超過のために倒れた30年物国債利回りの高さが、現在も同じかそれ以上であるのは奇妙だとおっしゃっていました。

この数ヶ月でリージョナルはデュレーションを縮小できたのでしょうか？あなたは基本的に、一部の中小銀行にとって今後さらに問題が起こる可能性があると言いたかったのですか？

ケイティ、それはわかりません。シリコンバレー銀行が長期国債の影響を受けたことは知っています。彼らはリスクを取っていましたが、それは信用面ではなくデュレーション面でした。

数ヶ月前のミニ・パニックでは、シュワブのような長期ポートフォリオを保有する企業が突然影響を受けました。30年物国債の利回りがミニ・パニック発生時よりも高くなっているのは不思議だ。デュレーション効果は地銀には影響していない。

だからといって、この間、地銀の多くがデュレーションを縮小する措置を取らなかったわけではない。統計は最新ではないかもしれないが、長期の債券や国債の利回りが以前より高くなっているときに、彼らが10～20～30％バウンスバックするのは奇妙なことだ。

彼らの資産、特に国債のようなデュレーションの長い資産を保有している場合、価格が下落し、簿価に影響を及ぼしている。リージョナルがデュレーションを減らしているかどうかは定かではないが、もし減らしていないのであれば、問題があるかもしれない。

私は地方銀行のほんの一部しか持っていない。しかし、過剰デュレーションが原因でSVBや他のほとんどのリージョナル銀行を破綻させた30年物国債利回りの高さが、現在も同じかそれ以上であることは奇妙だ。

この数カ月で地銀はデュレーションを縮小したのだろうか？

なぜ地方銀行銘柄をPFから除外したのか？

Q. ビルさん、地方銀行の銘柄のいくつかに賭ける、あるいは単に手を出さないというのは、珍しいことですか？

反対はしていない。ポートフォリオから外しただけだ。私は2ヶ月ほど前に投資展望を書いたが、その中で、銀行は本質的に金儲けのためのライセンスだから、私はいつも銀行を所有したいと思っている、と書いた。

もし銀行の簿価が新たな形で生み出されるなら、2ヶ月前にはまともな銀行を簿価の50％で購入するチャンスがあった。私は現在、銀行の専門家ではないが、30年、40年と金融パニックを経験してきて、今回の状況はミニ・パニックのように感じた。

簿価の1倍ではなく、簿価の0.5倍の価値があったのです。しかし今、長期の債券利回りが低下するどころか上昇し、リージョナル銘柄のほとんどが30％も40％も上昇している現状では、他の銘柄に目を向ける時期に来ている。

次はどこに注目しているか？

Q. それについて話そう。どこに注目していますか？今はどんなところに目を向けていますか？

主にAR関連の投資だね。マイクロソフトが買収した Activision (アクティビジョン / ATVI) にはかなり良いポジションを持っている。それが通るかもしれないし、通らないかもしれないが、今後2～3週間で95で有望だと思う。

だから、これは良いバリューだと思う。私が考える最高のバリューは Maui Land & Pineapple (マウイ・ランド&パイナップル / MLP)、つまりパートナーシップのパイプラインだ。まず第一に、税金が繰り延べられること、第二に、利回りが8～8.5％で、原油価格が上昇すれば参加できることです。

原油価格が下落すれば、ある程度は相関関係があるが、これらは非常に魅力的な投資である。特に、シンボルがMMPであるマゼランは、買収先に対して6％のディスカウントで販売されており、1～2ヵ月以内に買収が決まる可能性がある。

キャッシュフローが重要だという事実をポートフォリオに反映している

Q. これらはリージョナルに加え、私の主要なマネーメーカーとなっている。主にキャッシュフローを探しているのですか、それとも成長ストーリーもあるのですか？

そうですね。私は79歳で、キャッシュフローが重要だという事実をポートフォリオに反映している。NVIDIA (エヌビディア) を否定しているわけではない。しかし、繰延税金が8～8.5%ということは、計算すると11～12%相当の利回りになる。

私にとっては素晴らしいリターンだ。株式市場そのものについては、まだ質問されていないようですが、私からも述べさせてください。株式リスクプレミアムは、ちょうど昨晩の週刊エコノミストが指摘していたように、株式（PERを逆さまにしたもの）との差であり、PERが20であれば、10年物に対して5％のプレミアムとなる。

PERが20であれば、10年物に対して5％のプレミアムとなる。つまり、投資家は10年物国債に対して株式リスクを取りたがっているということだ。株式市場は、こうした指標やその他の指標に照らしても、割高であると私は考えている。

AIはチップだけでなく、多くの分野で利益に影響を与えるだろう

Q. ビル、多くの人々がこのような考えについて議論している。つまり、あなたは NVIDIA と AI について触れましたが、AIが私たちの生産性を向上させ、ひいてはそれがより良い利益と利益率の向上につながるという、いわば新しい構造的成長ストーリーのようなものがあるという考えです。その仮説に妥当性はないと思いますか？

いや、そうだ。ご指摘ありがとうございます。私はAIの専門家ではないのでよくわからない。しかし、AIはチップだけでなく、多くの分野で利益に影響を与えるだろう。もしそうだとすれば、株式市場は今後基礎的な基盤を持つことになる。

実質金利は株式のバリュエーションにおいて長期的に非常に重要である

それについては、これから見ていく必要がある。それはさておき、私は単純に、低い株式リスクプレミアムと相対的に高いPERに基づき、市場は割高だと考えている。実質金利は株式のバリュエーションにおいて長期的に非常に重要である。

前にも述べたように、5年物の実質金利はマイナス200からプラス200になった。つまり、5年物TIPは16、10年物TIPは20下がったことになる。もし事態が変化せず、AIも見られず、この半年でモメンタムフラッシュを経験していなければ、長期的な金利は株式市場の水準に影響を与えるはずだ。

実質金利にはタイムラグがある

Q. さて、ビル、そのことをずっと考えていたからだ。2020年から2021年にかけて、金利（実質金利）が大幅なマイナス水準にあったことを覚えています。

私は、金利が意味のあるプラス圏に戻れば、株にとっては悪いニュースになるだろうという趣旨の記事をたくさん書いた。しかし、明らかにそのような動きは見られない。

この動きは単に遅れているだけだと思いますか、それとも何か根本的に関係が変わったのでしょうか？

いや、遅れていると思うよ。実質金利にはタイムラグがありますから。1日単位ではなく、1年、2年、3年単位かもしれない。お二人とも、AI、モメンタム、そして財政政策に基づく過去12～24ヶ月の好決算期は、過去に3～4兆ドルの赤字で見られたようなことは繰り返されないという事実を指摘されました。

そうでなければ、投資家が長期的な投資家であるならば、AIや今後の勢いにもかかわらず、株式のバリュエーションには細心の注意を払いたいと思います。これは明らかに異常なスプレッドであり、異常な効果が起こっていない。

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