著名な投資家であるスタンレー・ドラッケンミラー氏が、2023年5月9日に開催された Sohn Investment Conference 2023 に出演し、現在の経済状況やハードランディングの潜在的なリスクについて見解を述べています。経済予測の難しさについて言及し、歴史的なパターンや金融政策を考慮することの重要性を強調しています。

ドラッケンミラー氏は、資産バブルとその崩壊がもたらす潜在的な影響について懸念を表明しています。インフレ、デフレ、スタグフレーションの可能性について述べ、連邦準備制度理事会の対応を予測する上での不確実性を強調した。

ドラッケンミラー氏は、トラック運送、小売、商業用不動産などさまざまなセクターの問題を挙げ、米国経済のハードランディングの可能性に警鐘を鳴らしています。現在の経済状況は前例がなく、正確に予測することが困難であると考え、資産バブルの崩壊と金融政策の影響を重要な懸念事項としています。

具体的な予測はしていないものの、銀行のバランスシートが損なわれるリスク、倒産件数の増加の可能性、大幅な景気後退の可能性を検討する必要性を強調しています。以下では、Sohn Investment Conference 2023 のカンファレンスで気になった部分をいくつか取り上げてご紹介します。

最悪の経済結果は資産バブルの後に起こる傾向がある

私は何年も前から、最悪の経済結果は資産バブルの後に起こる傾向があるということを述べてきました。ただし、それは過去100年ほどの間に限った話です。エドワード・チャンセラーの著書は、500年以上にわたってこの現象が続いてきたことを、まさに力作として描いています。500年前から金利が2％以下になるたびに、一般的に困難な経済状況が続いてきたのです。

1つ目は、最悪の経済結果は、あまりにも簡単に作られた資産バブルの後に続く傾向があること、
2つ目は、私の仕事における大きな格言は、FRBと戦ってはいけないということです。

私は今、これまで見たことも、研究したこともないような、最大かつ最も広範な資産バブルを目の当たりにしているところです。このバブルは10年、11年と続き、そしてグランドフィナーレを迎えました。政府は COVID に5兆円を費やし、FRBはその6割を融資し、今説明したように、今は金利の大幅な引き上げが行われています。

1950年以降、ソフトランディングは数回しかなく、そのすべてがFRBの反応的というより積極的と呼ぶべき政策によって先行したことを知っていて、ソフトランディングが起こると信じるのは難しいです。しかし、確率だけを見れば、非常に厳しいものがあります。

時期については、ハードランディングかソフトランディングかということよりも、はるかに確信が持てません。しかし、すでにご指摘のように、私たちのショップでは、逸話的な情報を多く用いる傾向があります。やや複雑です。歴史的にリードする傾向にある住宅は、実際にはかなり堅調です。

旅行、レストラン、そういったものはかなり堅調です。しかし、その他の分野では、トラック運送業は、私の会社では6～8ヶ月先の経済予測をする際の指針となっていますが、非常に弱い状況です。小売業からは悪い噂が聞こえてきますし、もちろん銀行の問題もあります。

自由に使えるお金があれば、人は愚かなことをするものです

自由に使えるお金があれば、人は愚かなことをするものです。11年間も自由にお金が使えると、人は本当に愚かなことをします。最近、地方銀行ではベッド・バス・アンド・ビヨンドが登場しましたが、もっと多くの企業が登場すると思います。

景気後退は第2四半期に始まったと言ったとしても、私は驚かないでしょう。しかし、私はこれを生業としているのですから、予測はしておかなければなりません。

銅

アーサー・バーンズの時代です。1973年にOPECが増強され、原油は400パーセント上昇しました。そして、バーンズが早々にブレーキをかけてしまったことで、明らかに化学薬品や油脂類が上昇しました。これは、それほど変わったことではないと思います。繰り返しになりますが、ハードランディングした場合の政府や政策立案者の対応に大きく依存することになります。しかし、この時期には、素晴らしいコモディティが生まれると思います。銅は、正直なところ、私がこれまで調査した中で最もタイトなポジションにあります。私はバカではないので、ハードランディングが始まると景気循環要因がどうなるかを知っているからです。

しかし、ハードランディングから抜け出し、EVへの移行、EVの有用性、そして多くの政府政策が後押しすると思われるインフラ支出を考えると、銅が大きな恩恵を受けないとは思えません。問題は、いつ買えばいいのか、どの程度のエクスポージャーがあるのか、ということです。そして、ハードランディングが起きた場合、政策立案者の対応次第で、どの程度のポジションが取れるかが大きく変わってきます。先ほども申し上げたように、これは当然の結論ではなく、予測するのは簡単ではありません。

銅が大きな恩恵を受けないとは思えません

しかし、ハードランディングから抜け出し、EVへの移行、EVの有用性、そして多くの政府政策が後押しすると思われるインフラ支出を考えると、銅が大きな恩恵を受けないとは思えません。問題は、いつ買えばいいのか、どの程度のエクスポージャーがあるのか、ということです。そして、ハードランディングが起きた場合、政策立案者の対応次第で、どの程度のポジションが取れるかが大きく変わってきます。先ほども申し上げたように、これは当然の結論ではなく、予測するのは簡単ではありません。

もうひとつ興味深いのは、米国の住宅産業

もうひとつ興味深いのは、米国の住宅産業です。50ベーシスポイントの金利上昇によって、住宅は明らかに大きく落ち込んでいます。しかし、2008年とは異なり、実際には一戸建て住宅の構造的な不足がありますから、このような事態になります。だから、もし状況が悪くなったら、直感的に思いつかないような住宅が、この先大きな恩恵を受ける可能性があります。

バイオテクノロジー

バイオテクノロジーはここ3～5年で大きなアンダーパフォーマーとなっており、がんやその他の分野でとてつもないことが起こっています。先週末の『エコノミスト』だったと思いますが、ウイルスを使った新しいウイルス薬で細菌を克服するという記事があり、実りある分野になると思います。

AI (人工知能)

そして、もちろん、AIもあります。私は歴史的に見ても、流行に乗るようなことはしてこなかったと思うのですが。ビットコインは底値で少し買いましたが、ブロックチェーンについてはあまり熱くなりませんでした。しかし、私はAIが非常に現実的であり、文字通り今後インターネットと同じようなインパクトを与える可能性があると考えています。

AIはそこにあるのかもしれません。面白いことに、私の会社では、Nvidia と Microsoft を所有することでしかAIに参加することができませんでした。倍率を考えるとバカげた話ですが、歴史的に不況の時に定番商品を買うのであれば、明らかに急成長しそうな会社を買わないわけがないでしょう？

今、金と銀を所有している

私たちは今、金と銀を所有しています。しかし、金融・財政当局が限界に達しているように見えること、他の国、特に独裁国家が外貨準備高をドルで保有しないことを決定したことを考えると、私は当分の間、ハードランディング時の金のパフォーマンスの歴史に賭けることにします。

間違っている可能性もありますし、それなら金を買いに行く必要はないでしょう。皆さん、1週間や2週間で気が変わるかもしれませんが、これは非常に難しい質問に対する考えです。私は、6～9ヶ月の間に当局がどのような反応を示すか、オープンマインドでいることが最も重要な答えだと思います。

FRBの独立性について

キャロル、本当に難しい質問をしたね。私は、FRBの独立性は保たれると思います。しかし、この50年間で最も独立性が損なわれる可能性が高いので、絶対とは言い切れません。

ハードランディングが本当にひどくなり、人々が過去5年、10年のFRBの記録を振り返った場合、5～10％の確率で可能性があると私は考えています。500ベーシスポイントがどうのこうの、FRBは行き過ぎた、何をやっているんだ、失業率が3.4%なのに、と騒ぐ声がすでに聞こえています。

2024年は選挙の年です。もし事態が本当に悪くなり、実際の記録を見れば、この人はディスインフレの考え方という点で、40年間の信頼性を台無しにしてしまった。

そして、改心した喫煙者のように、ハードランディングすれば、人々は彼が調整しすぎて、また間違っていたと言うだろう。攻撃にさらされることになるでしょう。私は彼らの独立性が生き残ることを望み、信じていますが、それは無理な質問ではないでしょう。

混沌としていると面白いことが起こる

ハードランディングしたら、信じられないようなチャンスがあるはずだ。今、20％や30％の損失があると、そのような機会が訪れたときに頭が混乱してしまうのです。ですから、私は今、ネットショートでもネットロングでもない、グロスで60％程度のポートフォリオに満足しています。

なぜなら、混沌としていると面白いことが起こるからです。経済が悪い方向に向かうと予想される場合、私がいつも使ってきたのは国債を保有することでした。しかし、10年債の利回りは現在3.5かそれ以下、フェドファンドは5であり、それは決して太っ腹とは言えません。

ロング・ショートの皆さん

ロング・ショートの皆さんは、今後数年間は信じられないようなチャンスに恵まれると思います。業界内には多くの分散があり、そのような機会が訪れるまで資金を温存しておくことです。また、そのためにショートサイドに狂奔することもないでしょう。

受給権を削減する必要がないというのは嘘であり、幻想です

私たちは、この国で絶対に受給権を削減するつもりです。受給権を削減する必要がないというのは嘘であり、幻想です。問題は、今削るか、後で削るかのどちらかだ。

将来の高齢者はどうなるのでしょうか？

もし私たちが受給権をどうにかすると、現在の高齢者にとってはどんなに悪いことかと言われるからです。では、将来の高齢者はどうなるのでしょうか？なぜ、現在のシニアが1ドルや1斤の100％を得て、将来のシニアがゼロでなければならないのか？この問題に対処しない限り、他のあらゆるものを圧迫することになります。政府の投資も、民間の投資も抑制され、ひどい経済結果を招くことになるでしょう。

マクロンは前触れのようなことをやっている

マクロンは前触れのようなことをやっていますが、これは非常に興味深いことです。経済学者には財政ギャップと呼ばれるものがあります。これは、将来の高齢者に約束した厚遇を維持するために、今日増税しなければならない金額です。

アメリカでは、GDPの7.7%に相当します。つまり、年金に手をつけずにこの状況を解決しようと思ったら、明日の朝40％増税してそれをずっと維持するか、明日の朝35％支出を削減してそれをずっと維持しなければならないのです。

しかし、もちろん、それよりももっと悪いのは、景気が悪くなり、実際に税収が減ってしまうことです。

基軸通貨の呪い

ドルは確かに25％下落して均衡に達する可能性がありますが、さらに悪化させる要因があります。ロシアの外貨準備高が凍結された後、外国の中央銀行の保有資産の整理が着実に進んでいる。フランスですら昨年3月から国庫を25％減らしている。米ドルの武器化は劇的な結果をもたらし、米国がハードランディングしている間はそこで、あなたの好きなテーマの一つである「基軸通貨の呪い」を取り上げたいと思います。

資源の呪いとは、地下に石油や素晴らしい金属がある場合、国民はあまり働く必要がなく、イノベーションが起きないため、経済が革新的に成長することがない、というものです。資源の呪いを説明するには、その反対であるイスラエルを例に挙げるのが一番です。資源を持たないイスラエルは、資源を持つ他の中東諸国を劇的に凌駕しているのです。

基軸通貨は信じられないような特権ですが、残念ながら、その特権があるうちは、その気になれば、逃げることもできます。長期的な視点に立たない非常に近視眼的な政策が許され、外部からの資金提供を受けているため、市場がチェックしないので、ある種の振る舞いができる。

今述べたような財政の無謀さ、金融の無謀さ、そのすべてが、他の国にはできなかったことなのです。楽しいし、続くうちはいいのですが、結果が出るまで深い穴を掘り続けることができるのです。皮肉なことに、それを十分に行えば、特権を失い、あとは結果だけとなる。これが、私が「基軸通貨の呪い」と呼ぶ理由です。

借金の問題をさらに借金で解決しようとした

イギリスが財政出動をしようとすると、すぐに市場から締め出され、すぐにもっと責任ある政府の形態に移行してしまいました。私たちにはチェック機能がないのです。今話したような狂騒が21年、22年と続き、実際にドルは上昇した。他の国であれば、市場はそれを拒否し、私たちはすぐに秩序を取り戻したでしょう。基軸通貨である以上、墓穴を掘り続けることは可能ですが、最終的には土の中に埋もれてしまいます。

この10年で私が気になったのは、借金の問題をさらに借金で解決しようとしたことです。もちろん、これは20年代にも行われましたが、非常に失敗しました。自由な資金調達によって、資源の配分が大きく狂い、リスクのある借り手に対して、リスクを反映しないとんでもない低金利で借り入れを行うことを見たとき、私はとても心配になりました。倒産がないというコメントに戻りますが、遅かれ早かれ、これは解決されなければなりません。

もし、ハードランディングに陥ったら…

もしそうなれば、チャンスはあると思います。人々は仕事に戻り、価値観が戻り、Z世代でさえも、自分たちは働くべきだと思っているはずです。そして、200年間アメリカを支えてきたものが復活する可能性があるのです。一方、ここ20～30年来、日本が行ってきたような、金融刺激策や借金増額策に走り、永久に倦怠感を味わうことになるかもしれません。しかし、私が1982年にデュケインに入社した直後のことでしたから、決して忘れることはできません。

ボルカーは意図的に不況に陥れ、金利を20%まで引き上げました。82年はひどい不況で、失業率が大幅に上昇しましたが、政治的には、レーガンが1984年に49州を制覇しました。私たちは20年から30年にわたる繁栄を手に入れたのです。私たちは痛みに耐えて、自分たちの行動を清算したのです。私は、アメリカはもう終わりだとは決して言いませんし、それを試してみたいと思っています。

私は、この実験をもう一度やってみたいと思っています。しかし、私たちの政治の歴史、分裂、現状を考えると、今後、政治家がそれを行う勇気を持つとは考えにくい。連邦準備制度理事会の議長がそれをしようとすれば、特にここ4、5年の記録を考えると、その独立性が脅かされるかもしれません。私たちは今、不安定な状況にあるのです。

今後10年間は株式市場は横ばいか

私が市場は横ばい、10年後と同じ場所になると予想すると言ったからといって、投資家にとって失われた10年になるとは限りません。68年から82年にかけては、株式市場をロングにし、適切な時期に適切な銘柄をロングにすることで、大金を手にすることができたはずです。

先ほどおっしゃったように、70年から72年にかけては強気相場の大暴騰があったのです。石油や化学薬品などの銘柄で、早い時期に大儲けできたはずです。その後、75年から77年にかけても、明らかに大暴騰がありました。

ですから、今後10年間は横ばいであったとしても、チャンスはあるはずです。間違いないでしょう。残念ながら、私はそれを特定できるほど賢くはありませんが、AIのモデルビルダーの上にアプリケーションを作り、1000億ドルの企業が出現することは間違いないでしょう。

最後に

最後に司会者から、「アメリカでも有数の慈善家であり、美しく進化したスピリチュアルな妻を愛し、3人の愛娘はみな成功しています。このようなバランスを保ちながら、驚異的な業績を上げ、幸せな人になっているのです。どうすればいいのでしょうか？」という質問を受け、ドラッケンミラー氏は以下のように答えています。

私はただ、とても幸運だった。私はアメリカンドリームを生きてきた。義母は私を “バカサヴァン” だと言うが、私もそう思う。なぜか、複利計算が得意なんだ。このビジネスが好きだし、世の中のあらゆる出来事がどこかの証券価格に影響を与えることを知り、そのパズルを解き明かそうとする知的刺激も好きです。

その他、「がんについて」、脳が最後のフロンティアになるような気がしており、「神経科学や神経学」の基礎研究に多くの資金を提供していること、最後の最後には「環境」について、気候変動問題について触れ、このカンファレンスを終えています。