オークツリー・キャピタルのマネージング・ディレクター兼共同ポートフォリオ・マネージャーのデイビッド・ローゼンバーグ氏は、2024年のデフォルト件数は減少すると予想し、現在の市場環境、競争、公的および民間のクレジット市場における投資機会について論じている。同氏は、市場において慎重かつ柔軟に対応することの重要性を強調している。

ローゼンバーグ氏は、「Bloomberg Real Yield」でソナリー・バサックと2024年の民間および公的クレジット市場の見通しについて議論しています。

フィクスト・インカム

昔々、オークツリーがほんの小さな資産運用会社だった頃のことを考えると、今ではグローバル・クレジット戦略だけで100億ドルもの資金を運用していることになります。

Q. このような環境の中で、それをどのように活かしていくのでしょうか？

しかし、現実はフィクスト・インカム (国債や社債など、一定の時期に一定の利息を支払う証券を指し、スワップなどの利付証券も含まれる) だと思います。フィクスト・インカムという名前からしておかしいといつも思うのですが、フィクスト・インカムはインカムのことなのに、何年もの間、誰もインカムについて話しませんでした。

今、私たちは1桁台後半から2桁台前半の利回りを得ている時期ですが、それはそれほど難しいことではありません。特に、マルチ・ストラテジー・プラットフォームを持ち、さまざまな資産カテゴリーに目を向けることができれば、買うものはいくらでもあります。

ソフトランディングかハードランディングか？リスクについて

Q. さて、多くの投資家が今世界中を見渡し、どの程度のリスクを取るのか？ソフトランディングにあるのか、ソフトランディングがハードランディングに変わるリスクはどの程度なのか、多くの疑問がある。リスクについてどう思いますか？

昨年末は大規模なリスクラリーがあったと思う。誰もが凸性に熱狂し、それが今年の大きなキーワードになったと思う。だから誰もが割安なものを探し、リスクの高いものが買われた。

私は保守的な人間で、根っからの債券投資家なので、プロの悲観論者と言いたいのですが、今市場を見ると、ソフトランディングするかしないかという素晴らしいシナリオを市場は想定していると思います。

ソフトランディングあるいはノーランディングという事実があるにもかかわらず、少なくとも5回の利下げが行われた。だから私としては、今は慎重である方が賢明だと思う。

この環境下で慎重になるとはどういう意味か？

Q. この環境下で慎重になるとはどういう意味ですか？

昨年のデフォルト率や倒産件数がかなりのレベルまで上昇したことを考えればわかるだろう。しかし今年は、それがどれほどのスピードで変化するかはまだわかりません。

Q. 今年は昨年より良くなると思いますか、それとも悪くなると思いますか？

債務不履行に関しては、今年は少し良くなると思います。債務不履行率について考えてみると、私たちの市場では通常、不況が浄化イベントとなることが多いのですが、私たちには COVID がありました。

リセッションの前に浄化イベントがあり、COVID の間に本当に弱い企業はすべてデフォルトし、市場を浄化したのです。考えてみれば、もし COVID が起こらなかったら、それらの企業は次の不況まで足踏みして、その後デフォルトしていたでしょう。

ですから、2024年にはデフォルトの影響は少なくなると思います。オークツリーが民間サイドで行ったこと、記録的な資金調達について考えてみてください。

ハワード・マークス「買えるものを買うことになる」

Q. このような環境で資産を運用するために、どれほどの競争があるのでしょうか？

単純に考えても、特にプライベート・サイドの市場は、ここ数年でおよそ3,000億ドルから1兆ドルを超えるまでに成長した。ハワード・マークスはいつも私に、これほど急速に成長する市場があれば、最終的には買いたいものを買うのではなく、買えるものを買うことになる。

競争といえば、私はクレジットを選ぶ能力に尽きると思う。私はいつも自分がクレジット・ピッカーだと言っているので、クレジット・ピッカー市場をいつも応援している。

つまり、もしあなたがクレジットを上手に選ぶことができれば、非常に良い利回りを得ることができる。他の人たちと同じように市場を買い、多くの資金を投入するのであれば、その過程でいくつかの不都合が生じることになるでしょう。

オークツリーや世界の KKR (Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.) は私的な信用大手だと思われていますが、実際には流動的な市場でも多くのことを行っています。

株式公開と非公開の機会について

Q. 株式公開と非公開の機会についてどうお考えですか？

今現在、パブリックサイドでやるべきことはたくさんあると思います。流動性がまた注目されています。利回りがあまり高くなかったため、多くの人が民間のクレジット・サイドに投資していたと思います。

今、公的サイドの利回りが高くなれば、それも面白くなるでしょう。覚えておいてほしいのは、市場ではプライベート・クレジットに熱狂しているということだ。市場が上がっても下がっても、私の個人信用は横ばいだ。

市場価格に反映されないということは、常にパーで買わなければならないということだ。パブリック・サイドでは、1ドル80セントや90セントで買える時期があり、そうすれば割安で買えるのでダウンサイドが少なくなり、満期前に額面まで戻せば利回り以上の利益が得られるのでアップサイドが多くなります。

ですから、今日、フェンスの両側には実に興味深いチャンスがあると思います。

パブリックとプライベートのリターンの違いについて

Q. パブリックとプライベートのリターンの違いについてどう思われますか？

例えば、AQR (AQR Capital Management) が先日行った調査では、ハイ・イールドは3～4％、プライベート・クレジットは3.6％という結果でした。それほどの差はない。

Q. しかし、それは民間市場で、あるいは公的市場で、より多くのリスクを負うことを意味するのだろうか？

そうですね、必ずしもリスクを取る必要はないと思います。セクターによって、民間側にはより多くのリスクがあり、公共側にはより多くのリスクがあることがわかると思う。しかし、リターンは異なると思います。

だから、現実には、市場の状況によって、流動性プレミアムが支払われているかどうか、流動性が行ったり来たりしているかどうかがわかります。流動性プレミアムは必要ない、ポートフォリオのほんの一部だ。

私はいつも、それは間違った質問だとからかう。流動性プレミアムが必要かどうかが問題なのではなく、非流動性のリスクを負担するために報酬を得ているのかどうかが問題なのだ。リスクを負うごとに対価を得る。

民間のクレジット市場に参入することで多額の報酬を得られる時期もあれば、それが収束する時期もある。このような環境に柔軟に対応することが成功の鍵になると思います。

この市場では何を避けるべきか？

Q. あなたは先ほど、事態が転換する可能性についての注意を述べていましたね。この市場では何を避けるべきですか？

今、マーケットについて考えるとき、私にとってはピボットというコンセプトに行き着きます。市場はこの FED ピボットに非常に注目していると思う。ここ数年、私が受けた質問の中で最も多かったのは、おそらくこの質問だったと思います。

ファンダメンタルズやテクニカルについて話すと、みんな、それは構わない。FED はいつピボットを打つのかわからないから、私にはわからない。しかし、私が人々に言ったのは、FED がいつピボットを打つのか、どのように打つのかは分からないが、なぜピボットを打つのかは分かるということだ。

市場のリスクについて考えるとき、この部分がとても重要だと思う。FRBは株式市場を下支えするような仕事をしているわけではない、と私は人々に言っている。FRBは景気を下支えするのが仕事だが、それは必ずしも同じことではない。

つまり、今年中に5回以上の利下げが行われる市場になると考えるなら、何らかの危機が必要だということだ。そして、もし私たちがよりソフトなノー・ランディングにあると考えるのであれば、5回の減額を行う理由はない。

しかし、私のように、このシナリオでは、危機がなければ、金利は現状維持となる可能性が高く、少しは下がるかもしれないが、5回も下がることはないだろうと考えているのであれば、企業はこの金利を長く支払わなければならないことになる。

最も懸念している取引は？

Q. デービッド、30秒ほどで簡単な質問をします。今日、最も懸念している取引は何ですか？

私が最も懸念しているのは、金利が低下して救済されることを期待して、皆が急速にデュレーションに投資していることだ。